继畅销书《为什么中国人勤劳而不富有》之后，陈志武在新作《金融的逻辑》中继续尖锐追问中国的出路问题，探讨金融发展和一般市场发展对文化和社会带来的影响。作者从金融作为“大社会”中一分子的角度研究金融，关注社会转型问题，并藉此审视中国社会的传统与未来。本文选编自该书。
金融证券技术不仅对个人、社会以及对企业的意义重大，而且对国家的发展和国家生存都如此。比如说，为什么在18世纪到19世纪的欧洲竞争中，英国最后战胜了法国?这段历史可以从很多不同的角度去讲，我要讲的是金融技术和金融市场给这两个国家带来了什么样的机会，对最后所创造的历史有什么样的贡献。
英国之所以在18世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末期的战争中战胜法国，其关键就在于英国有更发达的金融技术和金融市场。道理很简单，中世纪的欧洲战争不断，慢慢地大家都要靠借国债发展军力，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，英国政府的公债利率大约为2.5％，而法国公债利率是5％左右。1752年到1832年期间，法国政府支付的公债利息基本都是英国政府公债利息的两倍以上，这种差别有何意义呢?要知道18世纪中，英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利率的，也就是说，假如那时英国的国债利息跟法国的一样高，那么要么英国必须减少借债、要么使英国每年的所有财政收入都用来支付利息，前者会使英国的军力下降，而后者会使其政府破产。两种可能的结局中，哪种都不好。但正因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国不仅能融到更多国债资金发展国力，而且需要支付的融资成本也比法国的低一半。较低的利息负担使英国可以筹到更多的钱用于发展军事和国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界最强大的海军，使不到两千万人口的英国主宰世界两个多世纪。
之所以英国的国债融资成本当时比法国的低一半，其证券市场也比法国更发达，根本原因与1688年英国光荣革命之后所建立的宪政制衡有关，那次革命之后英国王权受到议会的制约，使许多国家权力转移到议会，国王不能随意征税、不能侵犯私人财产，财产税等决策只能由议会立法。由于议会更能代表社会的利益，并且其立法与决策过程也非常透明，这使证券投资者对英国政府有充分的信任，因此很愿意买英国的国债，而且要求的投资回报率(融资成本)也不高。相比之下，法国的王权不受制约，国王的决策过程又不透明，在18世纪多次对其国债赖账、拖欠利息，这些都无法让投资者对法国政府的信用有信心，其结果可想而知。
那中国的近代经历又怎样呢?中国的经历比法国更糟，法国的5％国债利息跟英国比虽然很高，但他们至少能在本国融到国债资金，而中国则到1930年代之前政府就根本融不到资金。甲午战争和八国联军打进北京都给清政府带来巨额的赔款，两次赔款加起来约6亿两银子。如果清政府也能按5％的年利息从本国融资，而且清政府也能拿当时每年约一亿两银子的财政收入的一半来支付利息(像英国那样)，那么晚清政府可承受约10亿两银子的国债，因此或许那两次赔款不至于使清政府破产。这当然是假设，晚清中国根本没有像样的本国资本市场，也就无法通过本国资本市场的融资来为这些巨额赔款做出一次性的支付，因而只能向其他金融市场比较发达的国家借款。
我们不妨想象一下，如果投资者是外国人或者是外国银行，发债的一方是中国的晚清政府，那么什么是双方都可以接受的债务抵押品呢?当晚清政府不能够还债的时候外方投资者的权益如何得到保护呢?首先想到的是用土地作为抵押。如果发行的是主权债，发债的主体是一国政府，那么这个政府拿土地(比如说，拿辽东半岛)作抵押或许是容易想到的一个方案。但是，我们知道这对于全国老百姓来说肯定是不能接受的。所以，用土地做抵押不可行。那么，假如用其他的有形资产(比如故宫)来做抵押呢?那当然也行不通。所以，当时在中国整个金融市场不完善的情况下，拿未来的税收作为国债抵押品，差不多是唯一可以作出的一种安排。我们能想象，在当时给清政府做完全的信用贷款是很难的，没有投资者会愿意。
所以，现在回过头来看，当时庚子赔款和甲午赔款的借债以中国海关关税作抵押的确是唯一让双方可接受的安排。从证券设计的角度看，当时这样的抵押安排，从政治上、意识形态上以及外方投资者的心态角度讲都可以理解，或者说是唯一可以让中国老百姓接受的安排。
但，在把海关收入作抵押之后，随之而来的合约条款的执行和监督又成为了一个很严重的问题，从外国投资者的角度讲，怎么能确保海关收入不会被派作它用呢?当时的清政府连最基本的会计财务制度都没有，根本没有能力保证这种合约安排的顺利实现。如果合约条款无法让另一方监督，那么海关关税作抵押的条款就没办法实现。于是，后来就强迫清政府让一个英国人担任海关总长，这是我们中国人当时和现在都没办法接受的安排。
那几次外债从根本上决定了晚清朝廷必然要破产，也决定了此后的中国历史。