这几年，城投债很火。2009年-2011年的年均发行量达到3000亿元，是2005年-2008年间年均发行量的5倍。今年仅前九个月的累积发行量已达5300亿元。 然而，城投债并不是地方政府的合理融资工具，用地方政府债券取而代之成为当务之急。
“后门”举债
中国现行预算法规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。为了绕开法律的限制，地方政府通过搭建各种融资平台公司，从“后门”举债，用于基础设施、公益和其他项目建设。根据2011年审计署的报告，截至2010年底，全国有多达6576家融资平台公司。
融资平台公司的债券融资手段是发行城投债。城投债主要包括企业债、中期票据和短期融资券。此外私募债和资产支持证券刚刚起步，规模较小。
如图1显示，城投债在2008年应对全球金融危机、保增长扩内需的要求下迅速增长。截至2012年9月底， 融资平台公司的累积发债规模1.7万亿元，发债余额为1.4万亿元。2012年前九个月，融资平台公司已累积发行城投债约5300亿元。
与此相对应，经国务院批准的，由财政部代发的地方政府债券在2009年-2011年每年发行规模仅为2000亿元，在2012年为2500亿元（见图2），其用途主要限于中央投资项目的配套资金。在2000亿元到2500亿元的总额度内，上海、深圳、广东和浙江从2011年起可以自行发债，每个省市的发债规模由财政部决定，利率由市场决定。
显然，每年2000亿元到2500亿元的地方政府发债规模远不能满足地方政府融资的需要。城投债因此顺势而上，在地方政府债券融资中似乎扮演着越来越重要的角色。但是城投债作为地方政府融资平台公司的融资工具，存在与生俱来的问题。理性认识这些问题，合理设计安排地方政府的融资渠道，从而有效防范财政金融风险，是当前中国地方政府债务管理刻不容缓的任务。
城投债“三宗罪”
和地方政府债券相比，由融资平台公司发行的城投债有三个主要问题：
第一，城投债是地方政府的隐形债务。
城投债支持的项目通常是回报低或者没有回报的基础设施和公益项目。它们发行时需要地方政府的隐性担保，偿债时主要依靠地方政府的财政支持。和地方政府债券不同，城投债不纳入地方政府预算管理，脱离财政部门的监控。它们的偿债需要不确定、不透明，对地方政府的财政风险管理造成严重干扰；对地方政府来讲是“藏在门后”的债务风险隐患。
第二，城投债增大地方政府的融资成本。
融资平台公司的本质是通过企业做政府的事。由于融资平台公司的信用等级逊于地方政府，所以城投债的发行成本远高于地方政府债券的发行成本。比如，上海张江集团在2012年5月发行的五年期企业债票面利率为5.6%，而上海市政府在2012年8月发行的五年期地方政府债券的票面利率仅为3.25%。和地方政府债券相比，城投债显著增加地方政府的债务负担。
第三，城投债的发债主体责权不清（见图3），信用评级不可靠。
融资平台公司政企不分，经营不规范，信息不透明。比如，融资平台公司的发债资金常转为子公司的资本金。子公司因而可以空手举债，数倍放大财务杠杆。2011年审计发现，有1033家融资平台公司存在虚假出资、注册资本未到位等问题，涉及金额2441.5亿元；有1734家融资平台公司出现亏损，占总数的26.4%。相反，地方政府债券的发债和偿债主体同为地方政府，结构简单规范（见图4），是国际上普遍认同的地方政府融资方式。
中国目前法律上不允许地方政府通过“正门”自行直接发债，却默认地方政府通过融资平台公司用不规范、不透明、成本高的方式走“后门”大肆举债，从而让预算法形同虚设。地方政府债务管理也因此处于被动失控的局面。
治理城投债的必要制度安排是，在按照国发19号文件的要求清理整顿地方政府融资平台的同时，允许地方政府通过“正门”发行地方政府债券来满足地方政府建设融资的需要，以显性直接债务取代隐性间接债务，让发债主体与偿债主体一致。如果地方政府可以公开合法地发行地方政府债券，发行高成本的城投债的动因便会减少。
通过分析总结了对地方政府债券和城投债的比较，地方政府债券相比城投债虽有很多优点，但也存在明显不足。
比如，地方政府的财政预算不够透明，地方政府债券还没有评级机制， 两省两市直接发行债券的利率还不能充分反映不同的风险水平。也就是说，地方政府债券的发行机制还处在培育发展阶段，需要谨慎设计和改善。
地方债券发行机制改革
在制度没有理顺以前，短期内可以考虑的政策安排是：依然由财政部审批地方政府债券发行规模。每年的额度可以适度增大，实际发行规模可以根据经济发展的具体情况和地方的客观需要而定。
这样可以避免今年中央项目批复后因地方没有资本金而无法实施的尴尬局面。同时可以逐步增加自行直接发债的省市数目，每个省市的发债规模和期限也可以根据需要增加和延长，发行利率由市场决定；发债资金的用途也应从目前仅能用做中央政府投资项目的配套资金，扩大到用于地方政府自己的基建和公益项目。
同时，从中长期着眼，要在制度上建立合理的地方政府债务管理体制和发债机制。成功的关键是让财政预算公开透明。在此基础上，建立有效的投融资问责制，以限制公权下地方政府投资膨胀的根本动因。
只有在充分的信息披露的前提下，人大和纳税人才能切实行使监督职能，促使地方政府谨慎地、负责任地举债。也只有在此基础上，才能建立有意义的地方政府债务信用评级机制和市场发债渠道，让利率真实地反映不同的风险水平。
中国当下火爆的城投债是不合理、不规范、成本高的融资工具。它是地方政府的隐性债务，是中国财政管理的风险隐患。
中国应当发展规范的，纳入地方政府预算管理的，从而还本付息有事前资金安排的地方政府债券。用地方政府债券取代城投债对保证中国财政体制的健康稳定至关重要。
作者为国民经济研究所常务副所长、资深研究员