摘要：本文以开放式、主动管理型股票投资基金为样本，研究了基本业绩与基本资金流动之间的关系，研究发现：基金的基准调整收益对基金及基金家族的资金流动具有显著影响。说明应该重视基金的业绩比较基准，严格按照契约规定投资策略及标的规范运作，以保护投资者利益，促进行业健康发展。
关键词：开放式基金 基金业绩 业绩比较基准 资金流动 基金家族
一、引言
近年来证券投资基金排名之争愈演愈烈，是否“跑赢大盘”似乎成为评判基金优劣的普遍标准。证券投资基金具有不同的投资特点，每类基金有自己的投资目标和投资策略。不同基金其风险收益特征存在显著的区别，绝对收益难以全面反映基金的主动管理能力。一方面，业绩比较基准则相当固定，有助于投资者了解基金的投资风格；另一方面，基准调整收益也是一种调整风格、风险后基金的超额收益，相对于统一的业绩基准，能够更有效地反映基金经理的能力。从2002年开始，证监会要求开放式基金在发行时公布其业绩比较基准，不同风险收益的基金跟踪不同的比较基准。监管层希望通过这一措施能利于基金风格的稳定和投资者对基金业绩进行合理的评判。与美国等发达资本市场的投资者相比，我国的基金投资者还不成熟，存在“赎回异象”等行为，投资者是否关注基金业绩的比较基准并无定论。因此，本文重点对这一问题进行研究，并不关注比较基准是否真实反映了企业的投资风格。
二、文献回顾
（一）国外研究 Sirri 和 Tufano（1998）认为投资者在选择基金时，基金业绩是主要的决定因素。Chevalier和Ellison（1997）认为基金历史业绩与资金流动存在正向关系，并且这种关系存在显著非对称的特点，即投资者青睐业绩好的基金，却不愿意将资金从业绩差的基金中撤出。Gruber（1996）研究表明，与绝对收益相比，Jensen α指标对资金流的影响更为明显。Chevalier和Ellison（1997）以及Sirri和Tufano（1998）也发现，投资者对能够反映投资风格等属性的风险指标更为关注。Sensoy（2009）发现基金自选的业绩比较基准并不能完全反映基金的投资风格，并且在控制其他业绩的情况下，战胜自选基准能为基金带来显著的资金流入。不论投资者的这种行为是否理性，至少说明发达市场的投资者对战胜自选业绩比较基准的基金更加青睐。
（二）国内文献 陆蓉等（2007）研究发现我国开放式基金存在“赎回异象”，即基金业绩的提高并没有带来资金的净流入，反而造成了资金的净流出。相对于国外PFR呈现正向、凸曲线关系，国内PFR则呈现负向、凹曲线关系，并将这种“反向选择”归结为金融理论中的“处置效应”。与国外学者不同，国内研究更多地聚焦于当期的基金收益。刘志远、姚颐（2004）发现基金当期收益与基金赎回率正相关；陆蓉等（2007）发现基金当期收益与资金流动显著负相关，上期基金收益与资金流动虽然正相关，但并不显著。由于我国投资者与发达资本市场的投资者确实存在显著区别，市场上普遍存在换手率高，“波段操作”等现象。
三、研究设计
（一）研究假设 国内在研究PRF问题时，大多都使用基金毛收益率、大盘调整收益率、Jensen α、夏普指数等业绩指标，并未讨论基金业绩基准调整收益率与资金流动的关系。本文借鉴Sensoy（2009）的研究方法，研究投资者在进行申购或赎回决策时，是否会关注基金的业绩比较基准。综上所述提出如下假设：
假设1：基金的基准调整收益对基金及基金家族的资金流动显著正相关
（二）样本选取与数据来源 本文数据来自wind数据库。解释变量Flow的实际区间为2003年4月1日至2010年3月31日共28个季度。本文按照wind基金分类，选择了普通股票型、偏股混合型及平衡混合型基金作为本文的研究对象，剔除无业绩比较基准的基金，本文得到3218个基金/年。
四、实证检验
（一）描述性统计 截止到2009年12月31日，我国共有基金556只，包括货币型基金，管理资产合计2670.8亿元。其中，开放式、股票型的主动管理基金共324只，相应比重分别达到了58.27%及64.80%。在全部324只股票投资基金中，93.83%的业绩比较基准中包含单一的股票市场指数；4.63%的业绩比较基准中包含复合的股票市场指数；4只基金（1.23%）仅以一年定期存款利率作为业绩比较基准；此外，还有一只基金尚未设置业绩比较基准。具体的业绩比较基准如表（1）所示，仅列示影响力较大的部分业绩比较基准。沪深300指数是最为流行的业绩比较基准，选择该指数的基金合计142只，占比43.83%，这些基金管理的资产总额约占同类基金的39.5%。
（二）回归分析 从表（2）可知，基于业绩基准调整的基金收益对资金净流入具有显著影响。未加入其它的基金业绩指标的模型一显示，资金净流入与上期自调整收益正相关，而与当期自调整收益负相关，显著性水平分别为1%和10%。这与陆蓉等（2007）的研究结果基本一致，即投资者具有“理性预期”，偏好前期业绩好的基金，同时，由于“处置效应”，投资者倾向赎回业绩较好的基金。在加入基金原始收益指标及Jensen α指标以后，前期自调整收益与资金净流入的正相关关系仍然显著，系数大小也仅仅下降到1.27，可见其它收益指标并未削弱上期自调整收益的解释力度。相对于“理性预期”而言，当期收益的“处置效应”较小，而且加入基金原始收益指标后，系数不再显著。控制变量的回归结果与先前研究基本一致， （1）前期Jensen α值与资金净流入显著正相关，即投资者偏好选股能力较强的基金；（2）基金规模与资金净流入显著负相关。考虑到2007、2008年特殊的市场状况，绝大多数基金并没有分红记录，在稳健性检验部分，本文将样本期间平均划分为两个时间段，发现在2003年4月至2006年6月间，基金分红的影响与陆蓉等（2007）的研究完全一致。此外，基金年龄对资金流入的影响并不显著；在控制风险调整收益后，基金收益率对资金净流入并不存在显著影响。 （三）稳健性检验 本文采用了多种方法进行稳健性检验。（1）将研究样本期间平均划分为两段。第一阶段的区间为2003年4月至2006年6月。第二阶段的区间为2006年7月至2010年3月。回归结果如表（4）所示，在两个阶段内，自调整收益均对资金净流入有显著影响，但影响方式有所不同。具体来看，在第一阶段内，当期的自调整收益与资金净流入显著正相关，而上期的影响并不显著。有趣的是，在这个期间，当期的自调整收益与原始收益相比，在对资金净流入的影响上表现出截然不同的差异。第二阶段的回归结果与全样本的回归结果基本一致，只是一些变量的显著性水平发生了变化：第一，基金年龄系数显著为正，说明随着我国基金行业的发展，“老字号”的基金在经验及品牌上可能更受到投资者的认可；第二，基金当期分红的系数显著为负，考虑到基金分红往往与基金收益相关，可能的原因是这一时期市场情况比较特殊，投资者持有证券的市场风险较大，因此，在这一时期投资者为了平衡资产组合的风险，更容易处置盈利资产。 （2）假设资金净流入在一个本一致，在全变量的模型四中AR_benchmarki，t-1的系数为1.4370，P值为0.003，AR_benchmarki，t的系数为-0.0570， P值为0.911。 （4）考虑到基金建仓周期大约为3-6个月，本文进一步剔除成立不足半年的基金，只选择Agei，t-1≧0.5的基金进行回归，得到的回归结果与表（2）基本一致，所有变量的系数符号及显著性水平均未发生变化。在全变量的模型四中AR_benchmarki，t-1的系数为1.3023，P值为0.040，AR_benchmarki，t的系数为-0.6927，P值为0.289。基准调整收益不仅在基金层面影响投资者的决策，还会对基金家族的资金流动产生影响，具体如表（4）所示。在其他条件相同的情况下，滞后一期的基准调整收益与基金家族资金流动显著正相关，而当前的调整收益系数虽然为负，但统计上并不显著。控制变量的结果与表（2）基本上一致，但是老牌基金公司的效应要显著大于老牌基金效应。基金管理公司成立的时间越长，流入基金家族的资金净流量越多，说明老牌基金公司旗下的基金更受投资者青睐。
五、结论
本文研究发现，基准调整收益不仅能够对投资者申购或赎回基金产生显著影响，同时，也会显著影响基金家族的资金流动。从整个样本期间来看，基金的历史基准调整收益与基金及基金家族的资金流动显著正相关，而当前的历史的基准调整收益与基金及基金家族的资金流动虽然负相关，但统计上均不显著。在2003年4月至2006年6月的样本期间内，Ri，t 的系数显著为负，而ARi，t的系数显著为正，说明基金的基准调整收益有助于抑制投资者的“反向选择”行为，有助于维持基金资金的稳定性，保障基金的健康发展。因此，基金业内人士应该注重基金的业绩比较基准，明确自己的投资风格，不要一味追求绝对收益，承担不必要的风险。基金的业绩比较基准是否如实、客观地反映了基金的投资风格，是否存在基金人为调低业绩比较基准，以此诱导投资者也是值得进一步研究的问题。
参考文献：
[1]刘志远、姚颐：《开放式基金的“赎回困惑”现象研究》，《证券市场导报》2005年。
[2]林乐、芬黄钟：《“封转开”基金绩效比较研究》，《金融研究》2009年第7期。
[3]陆蓉等：《基金业绩与投资者的选择—中国开放式基金赎回异常现象的研究》，《经济研究》2007年第6期。
[4]沈维涛、黄兴孪：《我国证券投资基金业绩的实证研究与评价》，《经济研究》2001年第9期。
[5]王守法：《我国证券投资基金绩效的研究与评价》，《经济研究》2005年第3期。
[6]Chevalier， J.， and Ellison， G.Risk-taking by Mutual Funds as a Response to Incentives， Journal of Political Economy， 1997.
[7]Gruber， Martin J.Another puzzle： The Growth in Actively Managed Mutual Funds， Journal of finance， 1996 .
[8]Ippolito， R.. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality： Evidence From the Mutual Fund Industry， Journal of Law and Economics， 1992.
[9]Sensoy， Berk A.Performance Evaluation and Self-designated Benchmark Indexes in the Mutual Fund Industry， Journal of Financial Economics， 2009.
[10]Sirri， Erik R.， and Peter Tufano.Costly Search and Mutual Fund Flows，Journal of finance， 1998.
（编辑 孙艳阳）