摘要：本文以2007年至2009年的777家上市公司为样本从上市公司股权结构为大股东相互制衡的特征出发，探讨股权制衡对董事会特征-高管薪酬的调节作用。结果表明，股权制衡度及其与董事会特征的交互作用仅在国有企业中会对高管的薪酬水平产生影响，说明在国有企业中股权制衡和董事会的治理是有效的。
关键词：高管薪酬 股权制衡 董事会特征 调节作用
一、引言
自企业的所有权与经营权分离以来，公司治理形成了典型的委托—代理模式，为了减少委托代理冲突，降低委托代理成本，就需要设计相应的制度措施以规范管理者行为。高管薪酬作为一种理论上行之有效的激励方式，其激励效果越来越受到经济学界的广泛关注。早期的大量文献考察薪酬与公司绩效之间的相关性，随着影响薪酬激励的因素越来越复杂，单纯的企业业绩变量已经不能很好地解释高管薪酬水平的变化，所以后来的文献从企业性质、董事会结构、股权结构、公司战略行为等因素多角度研究上述因素如何影响公司高管的薪酬水平。股权制衡与董事会结构同属于公司的治理机制，在公司治理效应中产生交互作用；公司高管与股东之间产生的委托代理成本以及相关的激励产生了对第一类委托代理理论的研究，在此基础上，股权制衡又是基于公司内部掏空行为对公司价值的影响而提出的解决第二类委托代理理论的方法，所以探讨股权制衡与董事会结构的交互作用对高管薪酬的影响可以考察第一类委托代理问题和第二类委托代理问题之间的相互影响和内在联系，具有十分积极的意义。
二、文献综述
（一）高管薪酬的相关研究 已有文献对高管薪酬的研究主要集中在高管薪酬与公司绩效、高管薪酬与董事会特征、高管薪酬与股权结构等方面。（1）高管薪酬与公司绩效。对于高管薪酬的研究，从企业绩效变量出发，Lewellen和Huntsman发现CEO薪酬变化与ROE和EPS代表的公司业绩之间存在着一定程度的正相关关系；Abowd选取ROE、ROA、市场收益等指标分析得出现金报酬与经济指标相关，而与会计指标在统计上呈现弱显著性；对于中国公司治理的实际情况而言，高管薪酬激励是否发挥了治理效应，也有不同的争论。Firth（2006）运用中国股改前数据，控制了中国上市公司的实际控制人类型后发现国有企业高管薪酬与公司业绩不存在敏感性；刘斌等（2003）认为CEO薪酬增长的因素主要由于营业利润率的变动，增加CEO薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定程度的促进作用，并且CEO薪酬具有“工资刚性”的特征；周宏等（2010）构建了相对业绩评价指数，并认为比较效应广泛存在于同一地区企业，而在同一产业、同一规模下却呈现相反的效应。（2）高管薪酬与董事会结构。现代公司治理的基本模式是公司股东选举出董事会，董事会再聘选公司的高管并决定其薪酬水平，所以董事会作为联接股东与经理层的纽带，是公司治理的重要组成部分，其治理效率直接关系到公司绩效和股东利益。Fama和Boyd（1994）和Core（1999）发现一个弱的公司治理结构将导致更严重的代理问题，CEO将获得更高的水平，而公司业绩会更糟，所以高管薪酬水平在一定程度上可以看做是高管与董事会博弈过程的结果，高管薪酬的水平和薪绩敏感性取决于公司内部治理环境和董事会的有效性。张必武和石金涛（2005）研究了董事会结构对高管薪酬水平与薪绩敏感性的影响发现，薪酬委员会的设置和独立董事比例有显著影响，并认为应加强独立董事制度和薪酬委员会的实质作用；郝云宏等（2010）认为董事会结构属于绩效的内生性变量，董事会结构与绩效存在着显著地动态跨期联系；杨青等（2009）认为董事会特征及内外部环境的复杂性决定了CEO薪酬设定的基本原则，警醒的董事会将有助于改善薪酬契约的有效性。（3）高管薪酬与股权结构。公司股权结构决定了股东结构、股权集中度和大股东的身份，不同的股权结构导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，对公司治理模式的形成、运作进而对绩效产生影响。Agrawal和Mandelker（1987）、Shleifer和Vishny（1986）认为在实证中，股东对经理层的监督成本非常高，中小股东普遍存在着“搭便车”的现象，因而只有大股东出于自利的目的才有监督的驱动性；肖继辉（2005）认为民营企业的薪绩敏感性最高，而国家机构直接控股的报酬业绩并不敏感；杜胜利（2005）认为国有股的比例对高管薪酬有显著的影响，并发现统计上的影响是造成实证分析结果矛盾的部分原因；李维安、张国萍等（2005）认为拥有股权的经理人员对上市公司的成长性具有一定的期望，对经理人员的激励约束机制有利于提高上市公司的发展潜能。
（二）股权制衡的相关研究 国内外相关文献对股权制衡的研究多集中于大股东掏空行为及公司价值的影响，即股权制衡对大股东侵占中小股东利益行为的治理效应。大股东控制权和现金流权的分离，是直接激励大股东实施掏空行为的原因，而掏空行为又会影响上市公司的资源和发展机会，降低企业价值，其掏空上市公司的行为主要有并购、关联交易、资金占用以及过度投资等。Bennedsen等（2000）认为，多个大股东之间存在制衡的作用，而这种制衡作用可以抑制大股东的掏空行为；陈信元等划分了企业类型，发现股权制衡类的公司价值要显著高于联盟型公司和一般公司；刘星等的研究也有类似发现；而另一方面，某些学者不支持股权制衡提高企业价值论的观点；佟岩等基于企业生命周期的视角，研究发现企业处于成熟期时，股权制衡企业价值显著高于一股独大的企业价值，当企业处于成长期时，一股独大的企业价值则要高于股权制衡企业价值；而另有学者认为股权制衡对公司绩效之间存在的是非线性关系。吴红军等（2009）认为，随着其余大股东的制衡能力越强，第一大股东的掏空程度呈先升后降的趋势，而被掏空企业价值呈现先降后升的趋势；毛世平等（2009）研究发现股权制衡能够产生权益效应，在金字塔控制结构下的股权效应并没有完全发挥，总体上表现出负面的治理效应，只有当多个大股东持股比例相近时，才会表现出正面的治理效应。 综上所述，早期对高管薪酬的研究大多是基于公司业绩相关性的基础之上，因为在委托代理理论中，激励契约是否有效在理论上是基于公司业绩的相关变量这一显性信号来考察的。在对公司业绩的度量中，可以分为市场指标和会计指标两大类，市场指标容易受到市场有效性、政策取向等噪音的干扰，会计指标又容易受到人为的操纵，所以仅仅考虑这两类指标也有偏颇之处。后来的学者在对高管薪酬的实证研究中发现薪酬与业绩呈现出显著的不相关性，这与理论预期是不符的，因而拓展到公司治理机制对高管薪酬影响的考察。国内高管薪酬的研究对于股权结构的考虑较多集中于对第一大股东特征的考量上而较少考虑股权制衡对高管薪酬的治理效应。因此在股权制衡特征的上市公司中，股权制衡究竟有没有通过与董事会结构的交互作用发挥出积极的治理效应，这在国内尚属一个研究的空白点。
三、研究设计
（一）研究假设 在我国，董事会及其下设的薪酬委员会有对高管薪酬的建议权，因此，董事会治理水平作为公司治理的核心，好比薪绩相关性之间的黑匣子，决定着契约理论的有效性。而另有不少学者认为，公司的产权制度决定着公司治理的方方面面，董事会结构是股权结构的内生变量，或是股东与经理层的博弈结果，所以股权结构在一定程度上也会通过公司治理因素去影响薪酬契约的有效性。另一方面股权制衡作为股权结构的特殊存在形式，又作为特殊的治理机制，其发挥的治理效应也一直为学术界所争论，本文认为，股权制衡对于抑制大股东与公司高管共谋的掏空行为中在理论上应起到积极的作用，因此本文选取具有股权制衡特征的上市公司作为样本，实证研究股权制衡与董事会结构的调节作用，进而探讨多个大股东制衡下的治理效应。基于上述分析，提出如下假设：
假设1：股权制衡与董事会结构的交互作用与高管薪酬呈现显著的负相关关系
（二）变量选取 本文选取相关变量定义如下：（1）高管薪酬。高管薪酬的年薪一般由权益薪酬和现金薪酬构成。在上市公司年报中披露了薪酬总额前三名高管的年薪总额，其数据来源多为高管的货币性的现金收入。故薪酬变量的数据选取前三名高管年薪总额。（2）股权制衡度。在对股权制衡是否能够抑制大股东掏空行为、提高公司价值方面一直为学术界所争论。现有文献对股权制衡程度的度量多用第一大股东的持股比例除以第二大股东比例之商，或是第一大股东的持股比例除以后五大股东持股比例之和的商等等。但用这种度量方法，没有考虑到各个股东的行为是否具有一致性。从终极控制人的角度来看，上市公司的多个直接控制人可能是一致性行动人，具有同源性，这是同一个终极人通过金字塔的控制结构对上市公司采取的多链条控制方式（毛世平，2009）；实际上，股权制衡能否发挥作用，其核心是几个大股东相互博弈的结果是采取监督还是共谋的方式；因此如果直接地考虑多个股东的制衡效应是监督还是共谋是没有意义的。吴红军、吴世农（2009）将股权制衡度量为前十大股东中的其他大股东持股比例之和除以第一大股东与其一致行动人的持股比例之和，虽然考虑到了股东行为的一致性，但却没有考虑到在股权结构模式中，还存在着“一股独大”即一个大股东与多个小股东共存的情形，由于小股东在监督上具有“搭便车”的现象，那么基于股权制衡的内部治理效应也亟待商榷。本文为了规避上述情形的发生，在其对股权定义的基础上对股东先做一个筛选，将排名前十大股东持股比例以5%的水平予以剔除（低于5%水平的剔除），使余下股东都满足大股东的特征，再将余下股东持股比例之和除以第一大股东与其一致行动人持股比例之和作为对股权制衡的度量，即股权制衡度=第一大股东与其一致行动人持股比例之和/其余股东持股比例之和。（3）董事会治理特征。本文选取了一些变量来度量董事会结构特征，包括：董事会持股比例；董事会会议次数；董事长与总经理两职合一；董事会中领取薪酬的董事人数。根据经济人的假设，为了追求个人效用的最大化，高管人员总是倾向于给自己制定较高的薪酬，并避开相应的监督机制，Boyd（1994）实证发现，董事会对公司的控制程度越高，相应的经理控制公司的程度越低，薪酬契约的有效性才成为可能。同时认为董事会控制由内部董事比例、董事会持股比例、所有权代表程度、董事薪酬水平、经理人两职合一等指标构成，并认为董事会控制与高管薪酬存在显著的负相关关系；董事会规模越大，越不利于董事会对高管人员的监控，Lipton和Lorsch（1992）以及Jensen（1993）认为一个过度拥挤的董事会运转的有效性较差，并且很容易被CEO操控。（4）其他控制变量。本文选取了涉及公司业绩指标作为控制变量：公司规模Size，以企业总资产的对数来衡量；每股收益率EPS，反映股东财富的变化，其计算方法是每股收益率=税后利润/发行在外的普通股股数；资产收益率ROA。上市公司的实际控制人是设定经理人薪酬机制并决定CEO薪酬的关键，所以考虑企业的股权性质还是十分必要的。Firth（2006）指出，中国资本市场建立是为了国有企业融资的目的，所以上市公司的实际控制人对高管薪酬的设定和绩效有着直接的联系。本文将企业从股权性质的角度将实际控制人的类型分为国家机构及政府直接控股、国有企业代表国家间接控股、民营企业控股三类，并将这三类设为对照组来检验股权制衡与董事会特征的交互作用对高管薪酬的影响。
（三）样本选取和数据来源 本文选取纵向年度数据样本，对变量进行描述性统计分析、相关系数检验、多元线性回归来研究变量之间的交互作用和内在联系。本文的数据来源于CSMAR数据库，通过查询2007年至2009年披露了十大股东持股比例的公司，并进行了如下的筛选：剔除第一大股东及其行动一致人持股比例之和大于50%，小于10%的样本；剔除其余股东持股比例最大的仍小于5%的样本；剔除金融相关行业的样本；剔除ST、PT公司；剔除有数据极端值及异常值的样本；剔除数据披露不完全的样本。经过筛选后，共计得到混合样本777个，其中国家机构及政府直接控股的样本有451个，国有企业代表国家间接控股的样本有219个，民营企业控股的样本有107个。 （四）模型建立 根据前文提出的假设，为了进一步探讨股权制衡度对董事会特征——高管薪酬的调节作用，本文先将股权制衡度引入回归方程，再将股权制衡度与董事会特征的交互项逐项引入回归方程，从而考察股权制衡度与董事会特征变量对高管薪酬的交互影响。因此本文构建了如下模型：
CEO薪酬=f（股权制衡度、其他控制变量）；
CEO薪酬=f（股权制衡度、股权制衡度—董事会结构交互项、其他控制变量）；
四、实证检验
（一）描述性统计与相关性分析 在回归分析中，采用高管前三名薪酬总额的对数作为因变量，股权制衡度及其与董事会结构的三种变量（未领取薪酬董事人数、董事会会议次数、董事会持股比例）作为自变量，ROA、EPS、SIZE等公司业绩变量作为控制变量。本文先对自变量做了相关系数的Pearson检验，并将混合样本的均值、方差、两两相关系数列示如表（1）。表（1）列出的是混合样本变量的相关系数矩阵。从相关系数的Pearson检验可以看出，除控制变量以外，股权制衡变量和董事会特征变量之间的两两相关系数并不显著，其中仅有董事会持股比例和两职合一的相关系数呈现显著性，系数为0.101。从相关系数上看，我国的上市公司股东的股权制衡与董事会结构的相关性不高，但在做了Pearson单尾检验后发现，领取薪酬的董事人数与股权制衡之间呈现两两相关显著性，相关系数为0.06；继而又做了股权制衡与董事会特征的线性回归后发现，也只有领取薪酬的董事人数与股权制衡相关。董事会特征变量之间的两两相关性不显著，这证明选取的董事会结构变量对数据解释的重复度不高，这四个指标分别从不同方面解释了董事会结构的特征。
（二）回归分析 本研究采用SPSS18.0对相关变量进行多元回归分析。对混合样本按照实际控制人的类型分组，将混合样本分为三个对照组：国家机构及政府直接控股类型、国有企业代表国家间接控股类型以及民营企业控股类型。并将股权制衡度和董事会特征变量逐步引入方程，现将回归结果列示如表（2）和表（3）所示。从表（2）可以看出，国家机构及政府直接控股类型和国有企业代表国家间接控股类型的股权制衡度的回归结果是显著的，系数分别为0.169和0.242，并且关于公司绩效和公司特征的控制变量的系数也很显著；民营企业控股类型的股权制衡系数不显著，控制变量中仅只有公司资产与高管薪酬存在显著正相关关系。这表明我国国有控股类型的上市公司在其股权结构呈现股权制衡特点的情况下，第一大股东持股比例越高会导致高管薪酬水平的提高，即第一大股东会偏向于给高管制定较高的薪酬，但从控制变量的显著性看出，该薪酬水平的激励仍然是有效的。
从表（3）可以看出，回归结果在实际控制人类型不同的对照组中呈现了不同的结果。第一，在国家机构及政府直接控股的类型中，引入董事会特征变量与股权制衡的交叉项后得出回归结果，股权制衡度的系数为0.187，且通过了1%的显著性检验，但数值大小较之为引入交互项前有所不同，从0.169变为0.187，即加入董事会特征变量与高管薪酬的交互项以后，导致股权制衡对高管薪酬的正向影响变大了，这意味着董事会治理会提高高管薪酬与股权制衡的正相关度。具体分析董事会治理的四个变量，领取薪酬的董事人数交互项系数为-0.094，并且通过了1%的显著性检验；会议交互项的系数为0.036，没有通过显著性检验，这证明董事会的会议即便是在股东制衡的影响下，其对公司治理的效率也是低下的；董事会持股比例交互项为0.063，并且通过了10%的显著性检验；两职合一的交互项为0.098，且通过了5%的显著性检验这说明，两职合一会导致高管权利过大，即使在股权制衡的影响下，可能仍然不能杜绝高管权利寻租的现象。第二，在国有企业代表国家间接控股的样本中，股权制衡度的系数较之未引入董事会特征的交叉项时从0.242增大到0.333，并且通过了5%的显著性检验，这说明，在国有企业间接控股的上市公司中，董事会的治理效果也会增加股权制衡与高管薪酬水平的正相关性。具体分析董事会特征的四个变量，领取薪酬董事人数的交互项的系数为-0.145，但没有通过显著性检验；董事会会议次数的交叉项系数为0.012，也未能通过显著性检验；董事会持股比例的交叉项系数为0.117，通过了10%的显著性检验；两职合一的交叉项系数为0.043，也未能通过显著性检验；与国家政府直接控股类型相比，虽然股权制衡都与高管薪酬正相关，且系数数值也显著地增加了，但是董事会变量与股权制衡的交叉项的显著性却与国家政府直接控股类型不同。所以认为，董事会特征与股权制衡的交互作用对高管薪酬水平的影响，即使在国有企业中，由于实际控制人的不同，影响因素也不同。对于出现上述结果的原因，由于此方面的研究成果较少，因此尝试性地做了如下的分析：在政府直接控股类型的上市公司中，由于领取薪酬的董事其利益与上市公司的业绩相关，因此会更为关注对高管的治理，抑或是董事的薪酬是在上市公司领取的，其工作绩效与董事个人的薪酬水平挂钩，在多个大股东彼此制衡的影响下，股东制衡的治理降低了董事会与高管共谋或是治理无效、低效的可能性，董事薪酬的水平也与其治理的效果相关，因此董事就会倾向于更加尽职地监督高管薪酬的水平，在薪酬激励有效的前提下降低代理成本，从控制变量可以看出，薪酬激励仍然是有效的，所以该结果也与本文的假设是相符的；另外，在政府直接控制类型中，两职合一的交互项与高管薪酬水平正相关，而在国有企业间接控制类型中，该项却并不显著，这说明在国有企业控制类型中，股权制衡下的董事会治理会对高管的治理效果更好，仅从薪酬水平的绝对值来看，两职合一并没有导致高管寻租行为的发生。第三，在民营控制的上市公司中，股权制衡以及股权制衡与董事会特征的交叉项系数都不显著。从回归结果中可以看到，在具有股权制衡特征的民营上市公司中，股权制衡及其与董事会特征变量的交互作用均没有对高管薪酬起到应有的监督约束作用，因此认为在民营上市公司中，股权制衡以及董事会特征的交互作用并不能决定高管薪酬的水平，其高管薪酬水平可能取决于其他的股权结构或是其他公司治理因素。 五、结论
本文基于中国上市公司数据对影响高管薪酬因素的理论分析，重点考察了股权制衡度对董事会特征高管薪酬的调节作用。通过满足条件的2007年至2009年的777家上市公司样本的实证研究结果表明，在具有股权制衡特征的政府控制类型和国有企业控制类型的上市公司中，股权制衡度越高，即第一大股东的控制权越大，高管薪酬水平就越高，而在具有股权制衡特征的民营类上市公司中，股权制衡却未能对高管薪酬产生影响。另外，在分析股权制衡对董事会特征-高管薪酬的调节作用时发现，即使是在国有控股的类型中，由于实际控制人类型的不同，股权制衡对董事会特征的调节因素也有所不同。本文研究的目的正是通过验证股权制衡度与董事会特征的交互作用是否会和高管薪酬产生相关关系，强调在公司治理中对高管薪酬水平的设计不能忽视董事会治理结构的因素，进而为如何构建良好有效的公司治理结构提供理论建议。由于方法和数据的局限，未能清晰地解释相关因素的内在机理，也没有考察股权制衡与董事会特征的内生关系，因此股权制衡、董事会特征如何对高管薪酬产生影响，其内在机理还有待进一步研究。
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（编辑 虹 云）