激烈的市场竞争中，不可避免地会使一些企业陷入财务危机，甚至导致企业破产。而企业一旦发生财务危机，就会对企业、债权人和投资者，乃至国家造成极为不利的影响。因此，正确地预测企业陷入财务危机的可能性，对于保护债权人和投资者的利益，对于企业防范财务危机，对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。近些年来，国内外的专家学者对预测企业财务危机进行了大量的研究，使用了不同方法得出了很有价值的结论。但是，大多数学者是从企业内部财务危机特征角度进行研究，得出相关结论。实际上，在成熟的市场经济条件下，外部环境也是影响企业成长的非常重要因素，尤其在转轨经济背景下，我国现阶段市场经济已经获得了较大发展，并有大量转轨经济国家的相关研究表明了外部环境对企业治理具有重大影响。因此，本文将不同于以往研究，从外部监督的角度研究我国外部监督机制对上市公司财务危机的监督效应。
一、理论分析与研究假设
（一）法律环境与财务危机 近年来，以La Porta等为代表的经济学家和法学家将法律引入了公司治理的研究领域，指出法律环境对上市公司监督的重要性，完善的法律环境有助于规范上市公司运作，减少股东利益掏空等行为，保证公司处于一个良好的健康运作之中。
在我国的资本市场上，上市公司因为违规运作和股东掏空后导致生产经营不善，使公司陷于财务危机的现象非常突出，其中一个重要原因便是法律保护不力、相关法律缺乏可操作性和司法制度安排不完善，并且我国的民事法律总体上不存在惩罚性赔偿。因此，上市公司因发生财务危机承担的法律责任和风险很低。对不同地区的上市公司来说，虽然其所处的国家大环境是一样的，但其所处地区的市场化程度、政府干预程度、法治水平却相差很大，很不平衡。
本文认为上市公司所处地区的市场化进程越快、政府干预越少、法治水平越高，则有助于防止公司因违规运作和股东掏空等而陷入财务危机之中。因此，提出假设1：
H1：上市公司所处地区的法律环境完善程度与发生财务危机的概率负相关
（二）资本市场与财务危机 Jensen和Meckling的代理成本理论认为公司利用资本市场进行负债融资时，可以缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失，即减少股权代理成本。债权人将资金借贷给企业前，会详细了解企业偿债能力和对借贷资金的使用方式。
当债权人将资金借贷给企业后，为了确保资金的安全性，也为了防止企业将借贷资金用在风险更高的项目上，债权人会定期察看企业的财务报表，无形中起到了对管理者的监督作用。Fama认为，债权人（尤其是大债权人）专业化的监督可以减少股东的监督工作，促使公司提高经营绩效。同时，上市公司股票在二级市场上流通时，将有许多基金公司等机构投资者的参与，这些利益相关者也经常关注上市公司的财务状况，起到了监督作用。因此，本文提出假设2：
H2：资本市场中利益相关者的监督程度与发生财务危机的概率负相关
（三）经理市场与财务危机 Fama认为经理与股东之间的代理问题可以通过经理市场来缓和。在竞争的经理市场中，经理为了在未来获取较高收入，向经理市场显示其经营能力并维持良好的声誉，将会努力工作，这将有助于减少公司财务危机的发生。另外，在股东或者董事会不可能完全监督经理的行为时，往往给予经理效率工资，以提高经理不努力工作而被解聘的机会成本，从而促使经理努力工作，减少财务危机的发生。
因此，基于声誉机制和效率工资的作用，经理人市场竞争会促使经理努力工作，提高公司绩效。同时，经理声誉机制和效率工资作用的发挥依赖于活跃的经理市场，一般来说，在经济比较发达、上市公司数量较多的地区，其劳动力市场比较发达，现任经理面临着来自更多潜在竞争者的压力，激励经理更加努力工作而赢得竞争。因此，提出假设3：
H3：上市公司所处地区的经理市场竞争程度与发生财务危机的概率负相关
二、实证模型与数据获取
（一）模型设计与指标解释 借鉴已有文献研究成果，本文将运用二分类与多分类Logistic回归分析法分别建立实证模型：
模型（1）为二分类Logistic回归分析方程，模型（2）为多分类Logistic回归分析方程。在回归方程中，i作用是控制法律环境、资本市场和经理市场对财务危机的单独效应和共同效应，其取值为（0，1）；当i取值为1时，意味该指标进入回归模型，否则不进入回归模型。
CRASH1为二分类Logistic回归方程的因变量，如公司发生财务危机则等于1，否则为0；CRASH2为多分类Logistic回归方程的因变量，如公司发生财务危机则等于1，公司属于潜在危机则等于2，公司属于健康公司则等于3；解释变量为：LAWS表示上市公司所处省（地区）的法律环境完善程度，本文依据樊刚（2009）等研究的市场化指数计算口径分别计算的各地区2009和2010年的市场化指数用来衡量法律环境完善程度；LIAB表示资本市场中利益相关者的监督程度，以资本市场中债权人和基金公司的监督作为代理变量，用上市公司中长期借款和应付债券之和占总负债比例来衡量债权人的监督程度，用基金公司的持股比例来衡量基金公司的监督程度，然后用二者之和来衡量资本市场监督程度；CEOC表示上市公司所处省（地区）的经理市场竞争程度，用该地区上市公司数量来衡量经理市场竞争程度。此外，还加入了一些控制变量：SIZE表示上市公司规模；BODS为董事会规模；ROSA为资产周转率；LEVE为资产负债率。
（二）样本选择与数据获取 我国ST制度的采纳和应用，使得ST成为我国上市公司财务危机的一个标识，因此，国内针对财务危机预警的研究大多数采用了ST作为财务危机的标准。本文与以往研究不同，按在同一上市地、同一会计年度、处于同一行业和总资产相当四个标准，根据财务状况筛选三类共117家样本公司：选取39家（2010年11家，2009年28家，下同）ST公司作为危机公司样本；选取39家t-1或t-2年亏损公司作为潜在危机公司样本；选取39家盈利公司作为健康公司样本。 本文研究样本和数据来源于CSMAR和WIND数据库，以及巨潮资讯网等财经网站。考虑到2007～2008两年上市公司数据受到金融危机的影响较大，以致影响本文研究目的，本文选用了2009～2010两年作为研究时间窗口。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 表1列出了样本公司各变量的均值和标准差结果。表1的对比数据显示，健康公司样本在法律环境、资本市场和经理市场监督方面均值都比危机公司样本大，这说明了外部监督机制一定程度上影响了上市公司的财务状况。与健康公司样本比较，危机公司样本的总资产周转率较低，资产负债率较高。而潜在危机样本公司情况基本上处于二者之间。
此外，从原始数据中还发现，虽然2009年我国债权市场融资额首次超过了股票市场，但是从上市公司发行的债券来看，大多数上市公司还没有采用债券融资方式，而且不少公司长期借款比例都比较低，这些说明了我国资本市场上债权人对上市公司监督作用实际上还是较小，尤其是发生财务危机公司，这种现象更普遍。
（二）回归分析 表2是按研究设计进行Logistic回归分析的结果。在表2中，A栏是运用模型（1）二分类Logistic回归分别对三个假设进行检验的结果。在回归（1）中，法律环境（LAWS）的系数为-0.079在5%的显著性水平通过检验，这与描述性统计结果一致，也与H1一致。回归（2）中资本市场（LIAB）的系数为-0.041，与H2一致，但检验不显著。回归（3）中经理市场（CEOC）的系数为-0.002，与H3一致，但系数不显著。这表明地区上市公司的数量越多，各上市公司经理之间会形成竞争，经理市场对上市公司经理的压力增加，从而促使经理努力工作，减少财务危机发生概率。同时经理市场的系数非常小，笔者认为这是因为用上市公司数量不一定是一个地区经理市场竞争程度最佳代理变量所致。
B栏是运用模型（2）有序多分类Logistic回归分别对三个假设进行检验的结果。可以看出，回归（1）至（3）中LAWS、LIAB和CEOC的系数分别为负，证明了H1、H2和H3。同时，通过对样本细分后和增加潜在危机样本公司后，资本市场与经理市场系数也在5%水平下显著，这与研究结论更加一致。
此外，当同时检验法律环境、资本市场和经理市场对财务危机的监督作用时，总体拟合效果不是特别理想。研究结果还表明上市公司董事会规模对财务危机的监督作用不明显。
四、研究结论
本文考察了外部监督机制对上市公司财务危机的监督作用。研究结果表明：外部监督机制在一定程度上能降低上市公司财务危机发生的可能性。其中，上市公司所处地区的法律环境完善程度与财务危机发生显著性负相关，这是因为完善的法律环境能够促减少企业不合理经理方式，减少财务危机可能性。资本市场中债权人与机构投资者等利益相关者的监督程度与财务危机发生负相关；当长期债权人比例与基金持股比例越高，表明利益相关者监督程度越高，上市公司发生财务危机可能性就越小。经理市场竞争程度与财务危机发生也负相关，即上市公司数量较多的地区，其上市公司发生财务危机比例较低，这是因为当上市公司数量越多，经理市场中经理之间相互竞争程度越高，而效率工资和声誉激励等机制将促使经理更加努力工作，减少财务危机的发生。此外，上市公司中董事会规模对财务危机的监督效果不显著。
参考文献：
[1]卢永艳：《基于财务状况多分类的上市公司财务危机预警》，《数学的实践与认识》2011年第2期。
[2]袁康来、周燕：《非财务因素变化对企业财务危机影响的实证分析》，《科技与管理》2009年第3期。
[3]刘际陆：《论企业财务危机的成因及其防范》，《科技信息（学术研究）》2006年第11期。
[本文系台州学院青年基金项目（项目编号：2010QN03）的阶段性研究成果]
（编辑 向玉章）