摘要：文章首先从规范和实证研究的角度回顾了国内外关于企业并购和并购风险的文献，然后根据企业并购活动的进行顺序，把并购过程分为并购前，并购中和并购后的风险，即战略风险、交易风险和整合风险。每种风险有不同的表现形式，三种风险进一步分为17类更加具体的风险，构建了并购风险指标体系。最后，以某并购案为例，计算了该并购案的并购风险指数，计算结果表明并购风险等级为良好，此并购案成功率较高。
关键词：层次分析法；并购；风险指数；案例研究
一、 引言
本文借鉴国内外现有研究成果的基础之上，就以上问题展开讨论，构建并购风险评估体系，并以某并购案为例构建该并购风险指数，以期为企业并购提供一份关于并购中风险分析及度量的操作模式，为企业经营管理者提供决策依据，有助于对企业并购风险的控制。
二、 国内外并购与并购风险文献综述
1. 国外对并购及并购风险的规范与实证分析。
1999年Alexandra与其他学者编写了《并购指南丛书》，该丛书从调查的角度研究了并购调查所涉及的方方面面，从融资的角度研究了影响并购融资的宏微观因素，从整合的角度对并购后的整合进行了全面的阐述。Tetenbaum（1999）认为协同效应的出现必须以相关条件的实施为前提，条件包括要制订好详细的企业整合计划，企业文化能够及时的转变，管理层与企业员工要充分的进行信息沟通，人事整合要得当等。Anderson（2001）研究了客户及供应商对并购绩效的效应，他认为并购中的整合过程非常重要，尤其是对客户和供应商关系的整合。
也有不少学者针对并购绩效进行了实证研究。有学者研究了企业并购与股票价格的关系，（Stevens，1973；Sirower et al.，1988；Jarrell et al.，1989）。例如，Sirower等研究了美国一百多个并购案，既包括大企业也包括小企业，既包括纵向并购也包括横向并购，研究发现并购之后的一年并购企业并没有实现预期的利润，股东的价值比并购之前要差，股票价格的表现不尽人意。另一条线是检验并购对企业经营绩效的影响（Healy、Palepu & Ruback，1992；Switzer，1996；Radley & Jarrel，1998），例如Healy等研究发现1979至1984年间发生的50个大型并购案，研究结果表明并购整合之后，企业的经营业绩整体得到提高。他们在分析这一原因时，认为并购的协同的协同效应发挥了作用，促进了企业的发展。另外，Switzer研究了300多个案例，结果如Healy的研究结构相似，大多数并购企业的业绩得到不同幅度的提高。
2. 国内对并购及并购风险的规范与实证分析。
首先看规范研究。王一（2000）较为特色的研究了企业并购中国企和政府的行为，分析了并购的动因，并重点结合相关案例分析了并购成功与否的原因。他指出企业并购的风险因素主要有：并购战略上的失误、被并购企业并购价格的不合理、并购企业和被并购企业在文化的差异、并购之前的策划不足等。曹永刚（1998）对国际上几个大型的并购案进行了细致的研究，近几年我国的海外并购增加，这对于本土企业的海外并购提供了很好地借鉴。国际并购涉及面更广，既包括海外法律也包括不同的文化，还涉及到外国政府的行为，都做了较为充分的研究。曹永刚研究了国际的并购案例，荆林波（2002）则研究了我国的并购案，一个国家有一个国家的国情，在对并购案的分析中，充分考虑了我国的实际情况，设计企业并购的背景、并购程序和策略，对于指导本土企业的并购具有非常直接的借鉴。
中国关于企业并购实证研究方面的成果也大量涌现。冯福根和吴林江（2001）研究了并购前后企业的业绩变动，为使得结果更加具有说服力，他们采用了以财务指标为基础的评价方法进行测度企业业绩。他们的研究结果表明，在200个并购案中，在并购发生完的一段时间内业绩是下降的，然后业绩会呈上升趋势，，出现了协同效应。所以，对于企业来讲，不能仅看短期，而应从长远利益出发；并购交易完成后，并购整合是一个非常关键的因素，很多企业并购之后以失败而收场，主要原因在于并购整合不到位，没有产生协同效应，企业并购应提高对并购整合重要性的认识；在制订战略时，要充分认识本企业的实际情况，明确本企业的企业重点和优势所在，不能一味的追求规模和多远的扩张；政府不能过于干预企业的并购，企业的并购一般从自身利润最大化出发，而政府的目标可能与企业的目标不一致，比如政府会为了本地区的发展、政绩等目标，而对企业的并购采取积极或消极的态度。张文璋和顾慧慧（2002）研究了企业并购对股票价格的效应和并购前后企业的业绩，研究表明：并购时间前后，股票通常会出现超长收益率，也就是说存在明显的内幕交易行为；在并购之后既有企业提高了业绩，也有企业的业绩并没有改善，其中改善的企业比重占到60.8%，没有改善的企业比重占到39.2%。檀向球（1998）也研究了并购案中的企业业绩的问题，样本量为300多家企业并购案，有接近200家企业的业绩得到提升，接近并购案总数的60%。
也有众多学者对并购风险进行了研究。张泓（2002）以实际案例入手，总结了并购进程中可能会出现的风险，主要包括：代理风险、整合风险、谈判风险和财务风险等，并在此基础上提出了应对并购风险的对策。黄一鸣（2001）根据并购的先后，把并购分为三个阶段：并购前，并购中以及并购后，并以此提出了并购前中后的并购风险和应对风险的各种措施。王海杰和赵莉（2012）通过吉利汽车收购沃尔沃汽车这一案例，详细分析了中国企业海外并购的战略转型动因、市场份额动因、协同效应动因和核心技术动因，以及海外并购的政治风险、市场风险和整合风险，并结合实际情况提出相应的对策建议。王海杰、赵莉（2012）通过吉利汽车收购沃尔沃汽车这一案例，详细分析了中国企业海外并购的战略转型动因、协同效应动因、市场份额动因和核心技术动因，以及海外并购的政治风险、市场风险以及整合风险，并提出相应的对策建议。 通过对国内外文献的回顾发现，研究视角比较丰富，研究方法既有规范分析也有实证分析，但是专门研究并购风险定量研究的文献不足。本文试图在已有文献的基础上，构建并购风险指标体系，并采用层次分析法，对并购风险进行定量研究。
三、 并购风险指标体系构建
1. 指标选取的原则。选取并购风险指标时应遵循以下原则：全面性原则，选取的指标应当力求多角度、全方位测度并购过程中出现的风险，尽量能用有限的指标尽量能够反应并购过程中出现的主要风险；独立性原则，各指标之间应当尽量存在相互独立的关系，也就是说选取的指标的相关性要尽可能的小；适应性原则，本文研究并购风险指标的设计最终是为了度量中国企业并购中存在的风险，所以应当适应中国企业的需要。
2. 指标体系的构建。按照企业兼并重组活动的进行顺序，可以把兼并重组过程分为兼并重组前，兼并重组中和兼并重组后的风险，即战略风险、交易风险和整合风险。每种风险有不同的表现形式，还可以包括更加具体的风险。按战略风险、交易风险和整合风险作为三大主线，对风险进行分类和识别。
四、 并购风险指数的估算—案例研究
这一部分，将以某并购案为例，采用基于模糊数学的层次分析法，构建该并购的并购风险指数，下面首先介绍层次分析法。
1. 层次分析法。层次分析法（简称AHP法）是由美国匹兹堡大学教授萨蒂于20世纪70年代初提出的，现在已经成为一种流行的测度方法。侧重于把定性问题定量化，对难于完全定量系统进行决策的方法，具有一定的优点。层次分析法要求把本层的因素之间进行两两比较，建立判断矩阵，然后利用数学方法来确定这一层次每个元素的相对权重。
2. 风险因素的权重的确定。并购风险A有三大类，分别为战略、交易和整合风险，即A={B1，B2，B3}。战略、交易和整合风险对并购风险的贡献程度各有一个权重，定义其权重为W1，W2，W3。经过对各风险指标的两两对比，可以得到并购风险判断矩阵表、战略风险判断矩阵表、交易风险判断矩阵表以及整合风险判断矩阵表。并购风险判断矩阵表如表1所示（由于论文篇幅有限，其余判断矩阵不再列出）。
根据并购风险判断矩阵表（表1），求得并购风险权重向量W=（0.540，0.163，0.297）。同理，根据战略风险、交易风险和整合风险判断矩阵表，得到：战略风险权重向量W1=（0.144，0.102，0.085，0.233，0.176，0.261）；交易风险权重向量W2=（0.062，0.043，0.118，0.271，0.077，0.056，0.110，0.263）；
整合风险权重向量W3=（0.105，0.258，0.637）。经过一致性检验，各风险判断矩阵均通过。
3. 确定隶属度。把风险程度划分为风险较小、风险一般、风险较大、风险严重四个等级，请企业家、财务、金融、法律方面的12专家对本案例的风险进行评判，得出评判矩阵如表2。
4. 模糊综合评价。风险分为三层，要经过两级风险评价。首先是一级评价，采用模糊集对风险程度进行描述。
战略风险B1=[0.144？摇 0.102 ？摇0.085？摇 0.233？摇 0.176？摇 0.261]
2/12 8/12 2/12 0 0 3/12 7/12 2/122/12 6/12 4/12 03/12 9/12 0 09/12 3/12 0 03/12 4/12 5/12 0
=[0.294 0.470 ？摇0.221 ？摇0.017]
同理，得到交易风险B2=[0.134 ？摇0.561？摇 0.279？摇 0.026]
整合风险B3=[0.239？摇 0.350 0.053 ？摇0.053]
接着，进行二级评判。
并购风险A=[0.54？摇 0.163？摇 0.297]
0.294？摇 0.470？摇 0.221？摇 0.017
0.134？摇 0.561 ？摇0.279 ？摇0.026
0.239？摇 0.350？摇 0.053？摇 0.053
=[0.251？摇0.449？摇0.180？摇0.029]
最后，进行加权处理。首先需要把评判集中的各元素量化是加权平均法用于评判非定量指标的必然要求。评语集的数值分别为100、80、60、和30。并购风险指数V=100×0.251+80×0.449+60×0.180+30×0.029=73分。并购风险指数对应的风险等级为：100分～85分对应的风险等级为优秀，85～70分对应的风险等级为良好，70分～55分对应的风险等级为中等，55分～40分对应的风险等级为较差，40～30分对应的风险等级为差。本案例并购风险得分为73分，风险等级为良好，说明此并购案成功率较高。
五、 结论
按照企业并购活动的进行顺序，可以把并购过程分为并购前，并购中和并购后的风险，即战略风险、交易风险和整合风险。求得并购风险权重向量为=（0.540，0.163，0.297）。同理，根据战略风险、交易风险和整合风险判断矩阵表，得到：战略风险权重向量为=（0.144，0.102，0.085，
0.233，0.176，0.261）；交易风险权重向量为=（0.062，0.043，
0.118，0.271，0.077，0.056，0.110，0.263）；整合风险权重向量为=（0.105，0.258，0.637）。即战略风险中的行业走势风险和政治风险的权重较大，交易风险中融资风险的权重最大，整合风险中人事整合风险最大。另外，根据文中采用的案例，该并购案并购风险得分为73分，风险等级为良好，说明此并购案成功率较高。
参考文献：
1. 曹永刚.并购策略. 大连：东北财经大学出版社，1998.
2. 黄一鸣.企业并购风险及控制.经济论坛，2001，（23）.
3. 张泓.企业并购风险及其防范.湖北财税（理论版），2002，（4）.
4. 荆林波.中国企业大并购.北京：社会科学文献出版社，2002.
基金项目：教育部人文社科研究项目（项目号：12YJC7
90166）；中央财经大学科研创新团队项目；中央财经大学金融学院211工程3期重点项目；中央财经大学研究生创新基金。
作者简介：杨晓龙，中央财经大学金融学院博士生；王文博，中央财经大学金融学院博士生，咸阳师范学院副教授。
收稿日期：2012-10-21。