摘要：我国的市政债券刚刚起步，而国外发达国家尤其是美国的市政债券市场已有数百年的历史，很多地方值得借鉴。文章在总结美国、日本和韩国在市政债券融资方面成功经验的基础上，紧密联系我国市政债券发展实际，提出完善我国市政债券融资的政策建议，为管理层决策提供参考。
关键词：市政债券 ；国际经验；政策建议
一、 美国的市政债券融资
1. 美国市政债融资基本框架。美国市政债的发行可追溯到1812年在纽约市首次发行，至今已有200年历史。自2000年以来，基本保持在2 000亿～4 500亿美元之间，2010年美国市政债券发行规模为4 300亿美元，2011年为2 946亿美元。市政债的余额占GDP的比重基本保持在15%～20%之间，约占美国全部债务的6%。
美国市政债的发行体包括：州级政府、各级地方政府及其授权机构和代理机构和以债券使用机构出现的直接发行体。所筹资金通常用于当地城市基础设施建设和公益事业建设，有时也用于弥补市政当局费用支出与税收之间的季节性或暂时性失衡。发债方以税收收入或其所属项目收益作为偿债基础。市政债与国库券和企业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除州与当地政府的税。大多数地方政府及其代理机构都通过市政债券进行融资，美国8万多个地方政府中就有大约55 000个是市政债券发行者，其中大部分地方政府属于小规模的发行人。
根据债券期限长短，可将美国市政债分为短期债券和长期债券。短期债券是指一年以内的债券，主要是为了弥补州、地方政府财政收支不同步而产生的差额。长期债券是指一年以上的债券，典型的有10年、20年乃至30年期的，其平均到期期限通常在15年～20年之间。
根据市政债发行者的信用状况的不同，市政债主要分为两种类型：一般责任债券和收入债券。一般责任债券所筹资金通常用于教育、医疗、国防和消防等基本的市政服务，它以发行机构的全部声誉和信用为担保，以地方政府财税收入为支持。收益债券所筹资金通常用于收费公路、收费桥梁、污水处理、隧道、机场等政府拥有的公用事业或准公用事业，其还本付息资金源于所投资项目的收费。
美国市政债的投资者包括：个人、保险公司、银行、共同基金、信托基金、封闭式基金、公司和对冲基金。个人投资者为市政债券的最大持有者，约占了35%的市场份额。其次是共同基金和保险机构，再其次就是银行机构。
2. 美国市政债的发行与管理。关于美国市政债的融资风险，除了一整套的法律法规约束外，从申请发行到偿还，都有一套体系来约束保障。从而使美国市政债的融资风险极低，据穆迪公司统计，1970年～2000年有关市政债的累积违约率为0.042%。
在发行人上，发行前通过具有资格的机构对发行人的财务状况、债务负担和偿债能力出具意见，进行审核，并出具信用评级报告。在市政债的举债权上，州和地方政府不能随意发行债券，而是需要由公众投票决定。在发债规模上，美国许多州宪法也对市政债规模加以限制。在债务资金使用范围上，联邦政府和许多州严禁通过债务融资来弥补财政赤字。
在信用评级上，美国监管机构规定，发行债券必须有信用评级，并需有两个信用机构评级。信用评级已经成为辨识债券风险的有效工具。
在信息披露上，市政债的发行者有义务向投资者提供信息以保证投资者能够合理理解并评价所要购买的债券。据法律规定，公开发行的市政债要通过正式的官方声明来公布地方政府的责任和义务。
在保险制度上，在美国市政债券发行一般都要有金融担保和商业保险，大约有一半的市政债有担保和保险。投保债券一旦违约。保险公司就有代为偿还债务的责任。近年来美国发行的长期市政债券有近一半由保险公司提供保险。2002年，有41.6%的市政债券在发行时拥有保险，大大降低了市政债的融资和违约风险。
3. 美国市政债融资的特点。第一，市政债种类多，用途明确。美国市政债按偿还期限分可以分为长期债券和短期债券，其中长期债券又分为一般责任债券和收入债券。收入债券又包括公众电力债券、资源回收债权、自来水债券、大学债券、医院债券、海港债券、机场债券等。
第二，税收减免。市政债筹集资金主要用于地方公共服务支出，用地方政府对公众的税收或特定项目向公众收取的费用为偿债的资金来源。在美国，通常市政债持有者的债券利息免交联邦所得税，根据各债券发行地的规定不同，在一定条件下有的可以免交州及以下地方税。
第三，信用等级较高，风险较低。美国市政债相当于一种准国债，风险较低。其信用评级非常严格，为投资提供了保障。另外大约50%的市政债券由金融机构进行担保，使债券发行人在到期无力偿还的情况下投资者也能获得应收本息，从而实现了信用增级，使投资更加安全可靠。
第四，税后收益率高。因为州及以下地方市政债免税，因此其利率通通常地狱联邦政府债券利率，免税的市政债税收收益率却高于同等级别应税债券的收益率。
二、 日本的市政债券融资
1. 日本市政债券融资基本框架。日本是目前全球第二大地方债市场国。地方公债筹集资金占地方总收入的比例不断上升，从1980年的10.6%到1996年的15.2%，在地方财政收入中占第四位。2008年，日本地方债余额占 GDP比例为40%，远高于美国的15%～20%的水平。
日本的地方债包括地方公债和公共企业债两种类型。按照规定，地方公债要由总务大臣和都道府县知事根据债券发行审批制度发行，债券发行要经过中央政府有关部门严格监督，发行数额、发行条件、募集资金用途由监管部门制定和执行两者的比例。地方公债由地方政府直接发行，所筹资金主要用于地方设施建设、公营住宅建设、购置公共用地及其他公用事业。地方公债是日本地方债务的主体，与地方公共企业债的比例约为5∶1。
日本地方公债的主要资金来源有政府资金、公共企业金融公库资金和民间资金等。历史上，大约 60%以上的地方债券是政府资金、公营企业金融公库等政府机构以及地方公共团体的互助机构以及一部分银行等直接认购，但近年来政府资金比例逐渐趋于下降，从市场融资的比例有所上升，其中在东京等金融市场发达的地方，民间资金的比例相当高。 日本地方债的投资者结构和美国相差较大，以银行和保险业为主，两者之和占到了持有量的大约60%。
日本市政债的发行利率总体不算高，大部分都在1%～3%之间，期限普遍较长，比如2009年末，日本市政债券的平均偿还期限为7.95年，平均偿还期限最长的为兵库县的11.07年，最短的为东京的3.53年。
2. 日本市政债券融资管理。日本市政债有着双重保证的偿还机制，因为作为中央集权制国家，下级债务不可避免地成为上级的或有债务，上级政府往往成为下级政府的实际最后承担者，这就形成了财政风险集中机制。同时日本的金融体系又存在金融风险集中机制，这导致了日本的财政赤字居高不下，在此基础上形成了特有的“ 减债基金制度”，即政府每年从国库中拨出资金交给特定机构管理以专门用来偿付公债。为了规避融资风险，日本市政债主要采取以下几方面措施：
在审批制度上，2006财年前日本对地方各政府采取严格的审批制度。在中央政府批准之前，地方政府不允许自行举债。如果地方政府要求发债，首先应向内务省申报所要发行债券的额度、建设项目和资金来源，经审查批准后将发债计划由财务省统一下达各地区发债额度。
在风险预警制度上，为了避免地方政府陷入债务危机从而导致破产，实际赤字率、综合赤字率、实际偿债率和未来债务负担率必须由政府公布，并且每一项指标都必须符合规定限额。如果有突破限额的，中央政府会对其进行严格监管，并制定能使指标符合规定的财政重组计划。
在债务担保制度上，日本市政债以地方政府享有的某些自主征税权税种的税收收入为担保。此外，每年经批准的地方公共财政计划日本地方政府享有某些税种的自主征税权，税收收入可以作为它们发行地方政府债券的担保。同时，中央批准后的地方财政计划中已经预估了债务本金和利息偿还额，这意味着中央给地方拨付的地方交付税中含有偿债资金。最后，地方政府债务偿还最长期限为30年，每年必须提取偿债准备金，提取金额为债务余额的1/3。
3. 日本市政债融资的主要特点。占GDP比重高。在单一制国家里，英国地方债占GDP比重为5%，瑞典的比例最大，为11.3% ；联邦制国家美国，地方债占GDP比重为11.3%。而在日本，地方政府举债与GDP比例高达40%，历史上，在高速增长期这一比例仅为5%，在石油危机后也不过15%～20%。
严重依赖政府资金。日本地方债的资金来源结构不均衡，公营公库和资金运用部占了60%，民间资金只占40%，这些民间资金里也大多是与地方联系密切的地方金融机构，真正以不特定多数为对象通过银行、证券公司向市场公募的比例不足10%。因此，日本地方债实际上起到政府分配资金，变相转移支付的作用，也是地方政府财政收入的重要来源。
与中央政府联系紧密。日本地方债券的发行需要中央政府进行严格的计划管理和协议审批制度，这不仅加强了中央政府对地方的指导，也强化了两者之间的关系。
三、 韩国的市政债券融资
1. 韩国市政债券融资基本框架。在韩国，中央政府通常是不允许地方政府发行地方公债的，但是在符合规定的特殊用途并经过中央政府批准的情况下，可以对这类不可避免的地方公债以特殊对待。发行地方债券，首先地方政府发行债券需要有指导方针和“地方筹资中期计划”，这将由中央政府每年确定并公布。如果有筹资要求，地方政府必须预先提交举债筹资的方案报告，其中列明筹资项目和筹资规模。然后按照具体用途与管理国家住宅基金、环境保护特别账户、农村发展特别账户的政府部门协商，在相关部门批准后，提交中央政府审批。最后经中央政府按照审批指标批准后即可实施发债计划。
根据发债目的和使用范围的不同，韩国地方债可分为一般账户债、特别账户债和公共企业债。道路与桥梁建设、公共设施维修和救灾项目主要由一般账户债筹集资金；住宅、供水排水及乡村企业项目主要由特别账户债筹集资金；地铁、水厂等建设项目则主要由公共企业债筹集资金。
韩国地方政府债务的一大特色为强制性包销公债制度，即根据汉城和其他城市的市政府法令，如果从地方借债所支持的公共服务中受益，那么受益人应当承担借款所需资金。
2. 韩国市政债融资管理。每年韩国中央政府确定和发布地方举债的基本指导方针，并制定“地方筹资中期计划”，地方政府提交关于举债筹资举债的方案报告，其中列明筹资项目和筹资规模。大部分地方债是向中央政府举债。具体过程是首先，地方政府首先与负责管理国家住宅基金、农村发展特别账户、环境保护特别账户的政府部门协商，获得相关部门批准后，再将举债方案提交中央政府审批。审批中，有些指标必须控制在一定的范围之内，如“偿债率”（前4年平均还本付息额/前4年平均财政收入）必须低于20%，“收支结余率”不能低于-10%。中央政府批准地方举债方案后，该方案还要由地方市政当局审批，以确定具体举借数额（不能超过中央批准额）。
韩国内务部负责颁布地方借款的详细规定和指导方针，在地方政府债务融资管理中发挥着重要作用。但是地方政府的海外借款主要由财政经济部负责管理。除海外借款外，地方政府的任何借款都必须得到内务部和地方议会的批准，同时相关各部（包括财政经济部）也通过详尽的听证程序参与该审批过程。另外，财政经济部本身也可以通过向地方政府提供补助性贷款以支持国家目标及国家项目的实现，但此类贷款实际上是通过相关个部（如交通部或环境部等）发放给地方政府。
3. 韩国市政债融资的主要特点。采用行政控制。韩国现行政府结构具有单一制特点，同时又带有一定程度的管理分权。因此地方政府债券融资主要采用行政控制型，同时在一定程度上采用制度约束性，主要由中央管理地方债务融资。
控制规模。每年中央政府在审批地方政府上报的举债方案时，设置了一些规模控制指标。如“偿债率”必须低于20%，“收支结余率”不能低于-10%等。地方市政当局在最后确定举债数额时必须以中央审批额为上限。
建设信息系统。东亚金融危机以后，韩国政府深刻吸取经验教训，开展了全国规范的财政管理信息系统建设。纵向上，目前该系统从中央政府一直延伸到市郊、乡村；横向上，各部门、各单位、各地区之间实现联网，形成覆盖全国、纵横交错的电脑信息网络。在信息内容建立了包括宏观经济指标、预算编制、预算执行、预算管理、资金管理、负债管理及监管等内容的一整套信息网络体系。 四、 借鉴国际经验，完善我国市政债券融资
1. 完善相关法律的建设。市政债券在我国是首次发行，需要建立健全相关的法律法规，在赋予地方政府举债权的同时，为我国市政债券的发行工作提供一个良好的法律环境。首先，是对《预算法》、《证券法》等财政法规的修改，以法律的形式赋予地方政府发债券，规定市政债券的税收优惠等，明确地方政府发债地位，促使地方隐形负债显性化，使地方政府成为真正的发债人。其次，要出台配套法规。对于发债主体资格的确认、债券的发行管理、债券资金用途、信息披露、风险控制，偿债机制等都要有相关法律来约束，从而保证市政债券的规范性。同时，要强化地方政府的预算管理，将公债纳入年度预算，中央政府也要对例行对地方公债进行审查和综合平衡，这些都应该进入相应的法律轨道。
2. 建立地方政府绩效评价体系。首先，要清除历史遗漏问题。尽快清查地方政府现有债务，将目前的地方政府融资平台债券和中央代发地方债券转为真正的市政债券。其次，完善地方政府绩效评价制度。以债务风险控制为核心，遵循政府监管和市场化结合的原则，在解决财政分权的矛盾基础上，建立有效的地方政府债务风险控制监管体系，规范地方政府融资平台的融资行为。
3. 完善信息披露制度。建立有效的监督和约束机制，增强透明度，加强信息披露。信息披露制度是当前世界各国通行做法，增强了上市公司、投资者以及中介机构对市场的信心。完善我国市政债券市场的信息披露制度首先要做好以下工作：一是要提高发行人的诚信义务和责任；二是要有对责任人的过错惩罚手段；三是完善赔偿责任。这是保证信息披露制度成功构建的基本条件。
4. 完善债务融资偿还机制、决策责任制和担保机制。各级政府在管理使用融资资金的同时，首先要通过年度预算安排、财政结余以及项目效益等建立政府融资的偿债准备金，专项用于各种地方政府债务的偿还。偿债基金一旦建立就要保持稳定性。其次以规范的形式明确项目负责人决策责任制，为了避免决策失误，决策者对整个项目应该负有一贯负责制。最后要完善地方政府债务担保机制，降低潜在的债务风险，根据项目的性质，建立分级担保、反担保和实物担保等担保机制。
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作者简介：陈杰，南开大学经济学院博士生，就职于建设银行总行风险部。
收稿日期：2012-10-27。