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天赐材料：国内电解液龙头，纵向一体化缔造超额毛利率 天赐材料成立于 2000 年，锂电材料（主要是电解液）和个人护理品为公司两大核心业务。2009 年公司日化业务核心产品卡波姆打破国外技术垄断，2011 年全面进入动力锂电市场，2014 年在深交所上市，2015 年通过收购东莞凯欣 （主营业务为电解液）进入 ATL 供应链并一举成为国内电解液龙头。
公司作为技术遥遥领先的电解液供应商，近年来不断通过内生和外延的方式向产业链上游布局 ， 2015
年收购中科立新（主营业务为电解液），参股江苏汇融
（主营业务为碳酸锂），增资张家港吉慕特（主营业务为添加剂）， 2016
年通过非公开发行股票扩建锂盐、添加剂等项目，2017 年建设年产 20 万吨电解液项目，2019 年设立捷克子公司和韩国子公司，拓展海外业务，已形成较为完备一体化产业链布局。
图 41：公司产业链布局
公司 2015-2020 年营收稳定增长，锂电材料业务为最主要的收入贡献。公司盈利水平整体向好，2017 年营收和归母净利润略有下滑主要系电解液价格下降叠加原材料价格上涨所致，2019 年归母净利润、毛利率、销售净利率下滑主要系新增电池租赁业务和选矿业务计提大额资产减值所致，其中电池租赁业务计提存货减值损失 0.5 亿元，选矿业务计提存货减值损失 1.1 亿元，若扣除减值影 响，当年归母净利润处于正常水平。
公司 2020
年实现营收 41.19
亿元（ +49.5% ），归母净利润 5.33
亿元（ +3165% ）， 加权
ROE
为
17.49% （ +16.92% ），其中
Q4
营收
14.23
亿元（同比 +80% 、环比+29% ），归母净利润
0.14
亿元，公司全年盈利低于业绩预告下限
6.5
亿元， 主要是因为 Q4 计提 1.32 亿原资产减值准备所致，加回后盈利符合预期。公司 21 年 Q1 实现归母净利润 2.5-3.0 亿元，同比增长 502%-623%，单季度盈利环比同比均大幅增长。公司电解液国内市占率快速提升，海外客户开启收获之年， 疫情带来的卡波姆量价齐升拉动日化材料板块高增长。
2
其他
6.0% 图 42：天赐材料历年营收和增速（亿元，%）
图 43：天赐材料历年归母净利润和增速（亿元，%）
45 40 35 30 25 20 15 10 5
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20% 6
5
4
3
2
1
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
3500%
3000%
2500%
2000%
1500%
1000%
500%
0%
-500%
图 44：天赐材料历年 ROE、毛利率和净利率（%）
图 45：2020 年天赐材料收入结构占比
加权ROE 销售毛利率 销售净利率
45 40 35 30 25 20 15 10 5
0
-5 2015 2016 2017 2018 2019 2020
个人护理品
29.4%
锂电材料
64.6%
领先技术为公司赢得头部客户。客户方面，根据 GGII 数据，公司在宁德时代电 解液供应份额占比约为 60%，电解液客户覆盖 CATL、ATL、LG、三星 SDI 等头部电池企业。海外客户放量，为公司业绩提供新增量。公司 2020 年海外营 收实现翻倍，海外业务突破明显，海外客户如 LG 化学持续放量，此外，AESC、 Northvolt、Dyson、三星 SDI、 BMW、Panasonic 等拓展进程顺利，均进入了密切合作阶段，我们认为未来海外客户放量将为公司业绩提供新的增长点。
图 46：公司海内外客户结构（按营收）
中国大陆 海外 海外占比
45 40 35 30 25 20 15 10 5
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 营收（亿元）
YOY 归母净利润（亿元）
YOY 5.37 2.78 2.74 2.62 2.33 1.46
3
近年来产业链布局明显加速，一体化布局为公司带来亮眼业绩。公司最近五年逐渐加码对电解液上游关键原材料如六氟磷酸锂及上游原材料和矿产资源、
LiFSI 等添加剂布局，2019-2020 年进展加速。截至 2020 年底，公司共有电解液产能 10.6 万吨，合计在建产能 35 万吨；六氟磷酸锂产能 1.2 万吨，预计 21 年再投产 1 万吨，对应 22 万吨电解液生产，自供比例达到八成以上；LiFSI 产能 0.23 万吨，另有 0.58 万吨产能在建。
伴随产业链布局完善，公司近年来市占率大幅提升，由 2017 年的 15.7%提升至 2020 年的 29.3%，而同期新宙邦和国泰华荣市占率份额保持稳定，分别在 17%和 13%左右。我们认为，公司近年来市占率逐步提升与产业链一体化对公司盈利水平贡献显现有关，公司原材料布局不仅可以极大对冲原材料价格上涨的风险，并且可以通过减少原材料的外购节约成本。
表 13：公司电解液重点环节布局和预计投产进度 2020 年底 2021 年底 2022 年底 备注 电解液 10 30 63 20 年底产能 10.6 万吨，合计在建产能 35 万吨 九江基地
10 10 20
宁德基地
10
20 福鼎凯欣 10 万吨产能规划，预计不晚于 2021 年 7 月开始建设，预计 2022 年 4 月前完工并投产 溧阳一期
10 20 一期产能 10 万吨，建设周期 12 个月 捷克
3
建设周期 18 个月，一期 3 万吨产能建设 六氟磷酸锂 1.2 2.2 3.2 20 年底产能 1.2 万吨，预计 21 年底再投 1 万吨 九江基地
1.2 2.2 3.2 九江基地年产 6 万吨产能（折固 2 万吨）
LiFSI 0.23
0.63
0.8 20 年底产能 2300 吨，另有 5800 吨产能在建 九江基地
0.23
0.63
0.8 九江天赐年产2 万吨电解质基础材料及 5,800 吨 新型锂电解质项目含年产 4000 吨 LiFSI
表 14：公司原材料投资与建设情况 公告时间 项目名称与建设情况 2016 碳酸锂及氢氧化锂等
2016 碳酸锂及氢氧化锂等
2016 2,000t/a 固体六氟 磷酸锂项目 2016 2,300t/a 新型锂盐 项目 2017 碳酸锂、磷酸铁锂系列产品研发、生产和销售
2018 500 万吨锂辉石选矿项目（一期）
2019 5 万吨氟化氢、2.5 万吨电池级氢氟酸 2019 20 万吨高钴氢氧化镍（一期 A 段）
2019 40 万吨硫磺制酸项目 2019 3 万吨电池级磷酸铁项目 2020 1.6 万吨/年五氟化磷、4,000 吨/年氟化锂 2020 年产 40 万吨硫磺制酸项目 2020 年产 5 万吨氟化氢、年产 2.5 万吨电子级氢氟酸新建项目 2020 年产 15 万吨锂电材料项目（包括 6 万吨/年液体六氟磷酸锂、7 万吨/年溶剂、15 万吨/ 年电解液母液）
自供六氟磷酸锂大幅提升公司电解液盈利水平。公司六氟磷酸锂合计规划产能达 3 万吨，根据 2020 年年报，公司目前具备 1.2 万吨六氟磷酸锂产能，预计 2021 年底再投产 1 万吨，对应六氟磷酸锂自供比例约为 80%。由于公司六氟磷酸锂自供比例较高，此轮原材料涨价对公司成本端影响较小，具有较强的抵抗原材料价格波动风险的能力。仅就六氟磷酸锂布局而言，我们参考公司历年产能、产能利用率和出货量数据和 2020 年规划，假设公司 2021 年出货量为 13 万吨，并假设六氟磷酸锂单耗为 0.12，预计六氟磷酸锂每涨价 1 万元/吨将 为公司 2021 年电解液毛利贡献 1.3-1.4 亿元。
4
图 47：电解液头部企业国内市占率变化对比
图 48：公司电解液利润对六氟磷酸锂涨价的敏感性分析
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
1.45
1.4
1.35
1.3
1.25
1.2
1.15
自供比例80% 自供比例85% 自供比例 90%
独创液体六氟工艺降低投资成本并提升效率。公司是行业内唯一一家采用液体六氟磷酸锂工艺的公司，通过采取液体六氟磷酸锂的方式降低投资建设成本以 提升扩产效率。我们选取多氟多、新泰、九九久各固体六氟磷酸锂建设项目平均值，来计算固体六氟磷酸锂项目的单位产能投资和单位产能建设周期，选取天赐材料各液体六氟磷酸锂项目计算相关值，结果表明液体六氟可明显节约投资成本，从而为加速产业链布局，保证六氟磷酸锂充分自供提供了可能。
投资建议：公司是国内电解液龙头企业，充分受益于电解液市场量价齐升，预计公司 21-23 年归母净利润 12.9/15.6/19.2 亿元，同比增长 141%/22%/23%， 对应 21-23 年 EPS 分别为 2.35/2.86/3.51 元，对应 21-23 年动态 PE 为 37/31/25 倍，维持“增持”评级。
图 49：液体六氟磷酸锂单位产能投资和单位产能建设期短 10 9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
单位产能投资（万元/吨）
单位产能建设期（月 / 千吨）
表 15：固态和液态六氟项目投资对比 企业名称 公告时间 项目 产能 （吨）
总资本开支 （万元）
建设周期 （月）
单吨六氟资本开 支（万元/吨) 单位产能建设期 （天/吨）
天赐材料
2014/11/5 九江天赐-6,000t/a 液体六氟磷酸锂项目 2000 4963 18 2.48 0.27 2016/9/27 九江天祺-年产 2000 吨固体六氟项目 2000 12557 20 6.28 0.30
2020/10/30 九江天赐-年产 15 万吨锂电材料项目 20000 31949 30 1.60 0.05
多氟多
2015/10/22 年产 3000 吨高纯晶体六氟磷酸锂项目 3000 20156 12 6.72 0.12
2017/11/22 年产 10,000 吨动力锂电池高端新型添加剂 项目
10000 60168 60
6.02
0.18
新泰
2015/11/7 年产 6000 吨六氟磷酸锂扩建项目 6000 25000 48 4.17 0.24
九九久
2011/7/19 新增年产 1600 吨六氟磷酸锂扩建项目 1600 13960 24 8.73
0.45
2021年电解液毛利增加额（亿元）
天赐材料 新宙邦 国泰华荣 液体六氟 固体六氟