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正文目录 师夷长技，打造种植牙国货之光
1 国瓷复盘：步步为营构建平台化生态圈
1.1 并购：整合式并购打通全产业链 1.2 创新：兼顾专利及控制技术扩散 1.3 管理：CBS 管理系统以保驾护航
1.4 致力打通齿科全产业链 2 全产业链降本成就国瓷开拓市场利器
3 氧化锆植入体点亮国瓷临床业务曙光
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师夷长技，打造种植牙国货之光 师夷长技，国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→口腔数字化→机加工→义齿/牙冠→爱尔创品牌的种植牙全产业链：1）立足基石快速扩张：以水热法为基础， 不断推出纳米钛酸钡、纳米氧化锆及纳米氧化铝等产品，打破日本等国家的垄断地位，确立基石产品；立足基石产品并不断扩展下游应用，形成基石业务；寻找产品产业链优质企业，整合力量迅速占领和扩张市场，确立细分领域的龙头地位。2）加强研发构筑壁垒：无机非金属材料的研发经验曲线很陡，需要持续大量的资金投入和稳定的研发团队。国瓷对创新的投入是慷慨的，并通过打造基础技术和应用技术两套研发班子，分级管理并激励创新，同时还有效控制技术扩散。国瓷的竞对大部分是海外公司，通过申请专利，限制竞争者保持竞争优势。3）精益管理统一文化：
吸收并改进丹纳赫的 DBS 管理体系，创造适合自身的 CBS 管理体系，实现了使用同样的管理语言进行沟通交流，将各个子公司和业务部门纳入高效考核机制之中。
此外，国瓷在种植牙领域的市场策略清晰。从产品→医生→消费者产业链看， 当前爱尔创品牌主要通过年轻医生推广至平价消费者群体。平价消费者用户画像决定了产品性价比至关重要。从成本端看，造成氧化锆义齿产品价格高主要源自材料、医师费用及获客成本三大因素。国瓷则进行了针对性的模式创新，利用全产业链整合降低材料成本、通过互联网营销以及借助松柏DSO 模式降低治疗费用和获客成本。国瓷的产品质量依靠数十年的材料创新保障。
此次高瓴/松柏定增落地后，国瓷/爱尔创有望呈现广度和深度双开花：广度方面，松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资源。同时，松柏 DSO 模式打造连锁品牌降低获客成本和培训成本，有望持续扩大市场份额，惠及国瓷/爱尔创。深度方面，氧化锆种植体研究热度居高不下，国瓷有望凭借高质量的氧化锆粉体及临床许可证书迅速切入陶瓷植入体系，成为未来氧化锆植入体系生产商，进而推动种植牙植入系统细分领域纵深发展。高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创有望产生更多“化学反应”。
1 国瓷复盘：步步为营构建平台化生态圈 1.1 并购：整合式并购打通全产业链 国瓷并购思路可归纳为：水热法推出陶瓷产品打破国外垄断，确立基石业务→ 围绕陶瓷产品，探寻下游应用可能→并购整合上下游企业，快速占领细分领域成就行业引领者地位。2013 年公司合资设立国瓷康立泰，此后公司每年均有外沿并购项 目，并购标的主营业务涉及到陶瓷材料应用的各个领域，包括高纯氧化铝、齿科陶瓷、浆料、催化铈锆固溶物、催化分子筛、蜂窝陶瓷、陶瓷结构件、电子器件等。国瓷并购思路极其清晰：坚定发展自己的主业，并通过与处于领先地位的公司合作的方式探索进军下游广阔的细分领域的可能性，最后快速实施并购获取广阔市场的入场券和核心技术。
回顾并购历史可以发现，国瓷材料并购标的有两大特色：其一，并购标的与公司核心业务均为上下游关系，并购前存在长期的合作关系；其二，并购标的在细分领域处于国内领先地位，掌握了核心技术，具有较高的投资价值。
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图表 53 国瓷并购客户及供应商公司情况 时间 并购标的 关联性 并购目的 并购标的市场地位 2014 鑫美宇 供应商 高纯超细氧化铝，锂电池，蓝宝石材料 蓝宝石氧化铝核心企业
2016 江苏泓源光电 客户 布局电子浆料产业链下游 背铝、背银浆料市场占有率前三 （2015 年市占率 16.36%）
江西博晶科技 客户 核心技术，催化板块产业布局 稀土催化市场前三 江苏天诺 客户 核心技术，提供完整汽车催化方案 世界两大 MTP 催化剂供应商之一 戍普电子 客户 布局电子浆料产业链下游 金属电极浆料行业领先
2017 王子制陶 客户 核心技术，催化板块产业布局 蜂窝陶瓷行业领先（市占率 1%）
蓝思国瓷 客户 先进陶瓷技术研发、规模化生产 玻璃盖板行业龙头（市占率 25%）
金盛陶瓷 客户 丰富公司结构模组，在氮化硅行业确立地位 陶瓷球轴承市场 2018 爱尔创科技 客户 向氧化锆义齿延伸，介入口腔医疗市场 医疗齿科陶瓷国内最大
图表 54 国瓷材料营收情况及 2020 年各项业务占比
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图表 55 国瓷材料各业务并购与股价、营收对照图
国瓷已经形成了电子材料、生物医疗材料、催化材料及陶瓷墨水等四大业务板块。2020 年营收达到 25.42 亿元，同比增长 18.08%，归母净利润达到 5.74 亿元， 同比增长 14.64%。
电子材料：MLCC 是公司基本盘，5G 产业布局打开新篇章 国瓷是国内最大的 MLCC 陶瓷粉体材料供应商，现有产能 10000 吨/年，规划产能 2000 吨/年，主要竞争者是日本村田等，主要客户是三星电机等。公司在客户需求和技术创新驱动下，在原有 MLCC 粉体基础上开发陶瓷配方粉，并运用固相法工艺开发适用于汽车领域的陶瓷粉体产品。公司 MLCC 粉体业务仍有较大成长空间。
同时，公司紧抓 5G 发展爆发期，依托自身技术优势开展多种 5G 相关功能陶瓷材料的开发。我们通过对国瓷专利的分析，认为公司或已经取得了 5G 相关陶瓷功能材料突破进展，未来有望为公司带来新业绩增量。
生物医疗材料：全产业链布局，打造国内最大种植牙品牌 国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔 →爱尔创品牌的种植牙全产业链。具体而言，氧化锆粉体及配方粉以锆英砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成得到；氧化锆瓷块通过氧化锆粉体烧结工艺制备（爱尔创业务）；依据 3SHAPE 三维口腔扫描设备得到的数据模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品；在诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿产品的安装与调节。
高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创开启新征程。松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资源；松柏在齿科领域全产业链布局，
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包括隐形正畸、影像/数字化设备、口腔医院、口腔临床等，今后在与国瓷材料合作中有望产生更多“化学反应”。
催化材料：在国六的风口上，加速国产化进程 催化陶瓷材料板块主要产品是蜂窝陶瓷材料（王子制陶），现有产能 2000 万升/ 年，规划产能 4000 万升/年，主要竞争者是美国康宁、日本 NGK 等，主要客户是威孚高科、庄信万丰等。公司蜂窝陶瓷材料已经取得大量公告，在国六实施和国产化替代双驱动下进入业绩爆发期。公司在铈锆固溶体及分子筛领域进行了大量专利布局，有望打破国外巨头专利垄断，通过蜂窝陶瓷材料带来的渠道优势，铈锆固溶体及分子筛产品有望实现营收快速增长。
陶瓷墨水 CBS 管理成功运用的缩影 国瓷陶瓷墨水业务虽然净利润贡献不大，却是公司高效管理能力的缩影。公司陶瓷墨水业务仅用 4 年便成为国内龙头，并在 2020 年上半年国内疫情严重期间通过精益管理和精准拓展市场实现正增长。我们认为公司陶瓷墨水业务的增长反应了 CBS 管理系统在公司各类业务中的普适性、一致性和全面性，具有重要意义。
1.2 创新：兼顾专利及控制技术扩散 国瓷坚信持续的高强度研发投入是公司保持创新力的重要保障。国瓷材料研发投入力度大，逐年增长。2020 年公司研发投入达到 1.61 亿元，同比大幅增长 16.5%， 营收占比达到 6.3%，与史赛克及丹纳赫处于相同水准。公司研发人员数量也保持增长，2020 年研发人员数量达到 643 人，数量占比为 21.4%。
我们认为，公司或有意打造从事基础技术开发为主的核心技术团队和从事应用技术开发为主的应用研发团队，两套班子。两套班子共同形成了国瓷材料的内外两层研发梯队。其中，核心技术团队规模适中，对核心人员的激励将能够有效防止流失；应用研发团队规模较大，可以对市场需求做出快速响应。除技术带头人外，应用技术流失带来的损失可以降到最低，同时能够高效的将核心技术转化为应用技术， 促进产品开发，推动公司成长。
图表 56 国瓷材料研发费用及占总营收比例 图表 57 国瓷材料研发人员及数量占比 研发费用(万元）
研发费用占总营收比例（%）
20000 7% 15000 10000 6% 5000 0 5% 2016 2017 2018 2019 2020 研发人员数量（人）
研发人员数量占比（%）
800 30% 600 20% 400 10% 200 0 0% 2016 2017 2018 2019 2020
国瓷材料的应用技术研发团队的贡献分布与基础技术不同，非常分散，涉及人员众多，主要因为下游对接电子陶瓷、催化陶瓷、生物医疗陶瓷、建筑陶瓷等众多应用领域，需要大量研发人员参与开发，也会涉及被收购公司研发人员整体并入的情况。为了防止技术扩散，又能保障对市场发展的快速响应，公司采取了一套与基
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础技术完全不同的贡献分布。我们发现，公司应用技术研发团队贡献分布非常陡峭， 由一人把握应用技术创新的大方向，其余人员对技术的贡献度较为均衡且分散。这种陡峭的分布既保障了公司应用创新的灵活性和统一性，也保障各个方向研发人员只与各自细分领域技术相关联，避免跨领域进行应用技术开发，减少技术对特定人员的依赖。而这个关键人物与公司利益高度一致，股权激励到位，可有效降低技术扩散。
图表 58 公司水热法技术及基础技术核心团队“贡献分布”
备注：单独色块代表单个人员；色块大小及数字代表专利数量；纵坐标代表关联程度“T 值”
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图表 59 公司应用技术核心团队“贡献分布”
备注：单独色块代表单个人员；色块大小及数字代表专利数量；纵坐标代表关联程度“T 值”
控制技术扩散是创新型公司管理重心之一。一味限制制约发展，一味鼓励又会增加风险。我们认为国瓷材料在技术扩散风险控制上是典范。
我们引入“T 值”来评价公司核心研究团队组织结构。发明专利中的发明人通常以贡献大小为依据进行排序，我们通过统计研发人员专利申请及发明人排序，结合特定系数计算得到专利发明人的“T 值”，该数值量化表征了研发人员对技术的贡献程度。贡献度越高，意为一个人对公司创新的影响力越大。贡献分布是贡献度的分布图，其越集中，核心团队约精干；其越平缓，创新越系统。
我们对公司水热法、合成技术、应用技术的专利申请情况和发明人及贡献度 T 值进行了数据挖掘，描绘了国瓷材料研发团队的贡献分布。以水热法为代表的基础技术是公司的核心技术。参与基础技术研发的团队规模被控制在较小范围，整体 T 值分布集中。从贡献分布的趋势看，基础技术的贡献分布较平缓，反应公司在基础技术研发团队的组织建设中秉承多带头人制度，即公司基础技术创新不依赖于唯一带头人，可以形成有效系统的创新体系。对贡献分布集中且平缓的团队，通过全面激励和全面管控可以有效预 防技术扩散风险。而水热法作为公司基础技术的核心组成，其贡献分布更集中，更平缓。
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1.3 管理：
CBS 管理系统以保驾护航
CBS 系统借鉴了丹纳赫的先进管理理念，将公司众多的业务部门和子公司以一套行之有效的管理语言规范起来，每个业务部门都在统一框架下根据各自业务板块特征和下游客户需求制定战略规划和价值流图析，从管理层面不断寻求改善路线并保持实时更新，综合运用 CBS 系统中的各种精益工具改进各项价值流和战略部署，以更高的效率满足客户的各种需求。
通过引入 DBS（Danaher Business System）精益化管理系统，公司开发了适合自身业务特征的 CBS 系统（国瓷业务系统），作为最为核心的系统性管理工具。在 CBS 系统统筹下，公司一方面持续开展技术创新，不断丰富产品线；另一方面为快速打造渠道优势开展产业链并购，运用 CBS 管理工具对并购标的进行高效整合，实现了公司向产业链下游快速延伸。
图表 60 国瓷材料企业文化内涵 图表 61 国瓷材料 CBS 系统结构
依赖于 CBS 系统，公司并购项目均快速完成了管理整合和技术整合，更进一步开展了技术开发和业务拓展。国瓷材料在完成多次并购并进行高效整合后，已经在陶瓷墨水、蜂窝陶瓷、生物齿科陶瓷等领域成为国内龙头。公司持续壮大自身核心研发团队，在完成并购后迅速跟进新技术新工艺的开发，帮助子公司进一步增强技术优势。
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图表 62 国瓷材料并购的子公司 2020 年营收及商誉情况（单位：亿元）
时间 公司 参股份额 对价 领域 营收 净利润 商誉 商誉减值准备 2013 国瓷康立泰 60% 0.6 建筑陶瓷：色料、釉料、陶瓷墨水 5.71 0.98 0.048
2014 国瓷美国 100% 0.062 海外销售
国瓷康立泰 60% 0.6 建筑陶瓷：色料、釉料、陶瓷墨水
2016 江苏泓源光电 100%
太阳能电子浆料
江西博晶科技 100%
催化剂用铈锆固溶体
0.3
江苏天诺 55% 2.33 催化用分子筛
0.39 0.067 戍普电子 100% 0.2 催化用 MLCC 电极浆料
0.17
2017 王子制陶 100% 6.88 汽车尾气蜂窝陶瓷载体
2.86 0.92 5.59
蓝思国瓷 50% 0.1 干压成型的氧化锆陶瓷
金盛陶瓷 100% 0.83 陶瓷轴承、陶瓷球、结构件
0.59
2018 深圳爱尔创科技 75% 10.8 齿科生物材料及结构陶瓷
5.79 1.47 6.47
1.4 致力打通齿科全产业链 国瓷打通齿科产业链主要分为探寻应用可能→增资并购，整合全力发展→引入战投，打通全产业链三个阶段。
图表 63 国瓷生物医疗材料产品布局时间线及投融资时间线
齿科牙冠为氧化锆最终应用场景 2014-2016 年...