摘要：针对简单加总货币量作为货币政策中介目标的有效性不足，学术界先后提出迪维西亚货币量和现金等价货币量予以修正，但对三者的优劣判断尚无明确定论。文章测度了我国1994年3月5日起，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税，故不考虑利息所得税的影响。由于官方公布的储蓄存款并不等于居民活期储蓄存款加上居民定期储蓄存款，出于统计口径不同的考虑，本文采用统一的储蓄存款货币存量，不再将其拆分为居民活期储蓄存款、居民定期储蓄存款。对于子总量的利率估算，采用几何平均方法。本文认为定期存款包括三个月定期存款、半年定期存款和一年定期存款，定期存款的利率近似等于三个月定期存款利率、六个月定期存款利率和一年定期存款利率的几何平均值；
储蓄存款包括活期存款、三个月定期存款、半年定期存款、一年定期存款、二年定期存款、三年定期存款和五年定期存款，储蓄存款的利率近似等于活期存款利率、三个月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率、二年定期存款利率、三年定期存款利率和五年定期存款利率的几何平均值；
其他存款包括活期存款、三个月定期存款、半年定期存款、一年定期存款，其他存款利率近似等于活期存款利率、三个月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率的几何平均值。在货币统计口径上，本文采用狭义、广义两种口径简单加总货币量SSM1、SSM2是现成的，而迪维西亚货币量（DVM1、DVM2）、现金等价货币量（CEM1、CEM2）则需要根据相关模型进行测度。在测度DVM1、DVM2时，由于式（4）只能得到各期的环比增长率，所以设1994年第一季度末的DVM1、DVM2分别等于1994年第一季度末的M1、M2，再根据环比增长率计算出以后各期具体的DVM1、DVM2。（2）其他数据处理由于本文采用的是季度数据，为了剔除季节性因素的影响，对季度名义GDP、SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2用EViews6中的CensusX-11工具进行季节性调整。由于式（9）、式（10）要求货币量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）、GDP为实际值，需要用季节性调整后的名义值除以对应季度的物价指数，剔除价格因素的影响。季度物价指数的构造步骤如下：将1993年12月作为基期，先计算出以后各月的定基CPI，再将各个季度的月度定基CPI简单算术平均，就得到该季度的物价指数。为了消除异方差性，对所有经过处理的变量取自然对数。
2结果分析
2.1货币需求函数的稳定性
2.1.1单位根检验在进行协整检验前，首先需要对所有变量进行单位根检验，本文采用EViews6软件中的ADF方法，最大滞后阶数选为11，然后根据SIC信息准则自动筛选最佳滞后阶数。检验结果表明：所有变量的水平值都存在单位根，所有变量的一阶差分除了lnGDP在10%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设外，其他变量都在1%的显著性水平上拒绝原假设。因此，有充分的理由相信所有变量都是一阶单整时间序列，即I（1）过程。2.1.2协整检验由于式（9）中的所有变量都是I（1）过程，因此被解释变量lnm（·）和解释变量lnGDP、R满足用E-G两步法进行协整检验的条件。根据式（9），将不同的实际货币量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）的对数分别与lnGDP、R进行简单线性回归，结果见表1。由表1可知，lnGDP、R的系数的P值都为0，即货币需求的收入弹性和利率半弹性在1%的显著性水平下显著，且R2均在0.995以上，说明货币需求函数的解释力相当完美，货币需求几乎完全可以由收入、利率两个因素决定，间接证实了凯恩斯的货币需求理论的正确性。再检验残差是否平稳，即是否存在单位根，检验结果表明：所有的残差序列都在1%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，即残差序列平稳，反过来说明表2中的协整关系是成立的。由此看来，不管是简单加总货币量，还是现金等价货币量，亦或是迪维西亚货币量，均存在长期均衡的货币需求函数，说明货币供应量作为中介目标仍然具备坚实的基础。表12.1.3误差修正模型尽管6个货币量指标都通过了协整检验，表明他们都与经济变量存在长期均衡关系，但并不能由此简单判定他们作为中介目标的有效性无差异，还需要检验他们的短期动态货币需求函数是否稳定。对式（10）进行逐步回归分析（向后筛选），P值为0.1。得到各个货币量指标的短期货币需求函数，结果见表2、表3。短期货币需求函数的参数稳定性检验采用CUSUM平方图方法（图略）。结果发现，CEM1、CEM2比SSM1、SSM2、DVM1、DVM2稳定，就短期货币需求函数的稳定性来讲，现金等价货币量更适合作为货币政策中介目标。
2.2可测性
由上文可知，简单加总货币量的可测性毋庸置疑。而现金等价货币量、迪维西亚货币量的测度需要各类货币资产的利率、存量数据以及基准利率，就数据的可得性而言，只要人民银行适时公布各个存款利率下的存款数量，或者按层次划分的货币存量的子总量参考利率，再加上我国国债市场的完善使得基准利率的选择有所依靠，几乎不存在技术上的可测性问题。也就是说，现金等价货币量、迪维西亚货币量在逻辑上和实践上都具有可测性。至于本文选择几何平均来估算子总量（定期存款、储蓄存款、其他存款）的利率，用五年定期存款利率加上1%来代表基准利率，是就我国目前国债市场发展滞后现状和人民银行金融信息公布不完全的权衡策略论文。
2.3可控性
参考姚余栋和谭海鸣（2021）[14]的做法，由于人民银行主要的货币政策操作工具是调整存款准备金率和存贷款基准利率，因此本文通过检验各种货币量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）是否与法定存款准备金率RR，一年期定期存款利率R，六个月至一年（含一年）贷款基准利率loan之间存在协整关系。由于R、loan几乎调整幅度相同，初次回归结果发现存在多重共线性，故剔除loan后再进行回归，最终检验结果如表4所示。残差单位根检验结果表明：lnSSM1、lnCEM1、lnD-VM1、lnDVM2都与RR、R具备协整关系，而lnSSM2、lnD-VM2不具备，说明就狭义统计口径而言，三种货币量在可控性上无差异，都具备可控性；
但就广义统计口径而言，现金等价货币量具备可控性，简单加总货币量和迪维西亚货币量不具备可控性。就可控性而言，现金等价货币量作为中介目标要优于简单加总货币量和迪维西亚货币量。
2.4相关性
由于我国货币政策的最终目标是稳定物价，并以此促进经济增长，所以检验货币量与最终目标产出、通货膨胀率之间的关系。2.4.1与产出的关系从格兰杰因果关系可以看出，lnCEM1、lnCEM2在5%的显著性水平上是lnGDP的单向格兰杰原因。lnSSM1、lnDVM1、lnDVM2在10%的显著性水平上是lnGDP的格兰杰原因。lnSSM2与lnGDP互不为格兰杰原因。就与产出的相关性而言，现金等价货币量作为中介目标要优于简单加总货币量和迪维西亚货币量。2.4.2与通货膨胀率的关系从格兰杰因果关系可以看出，RESIDCEM1、RESID-DVM1在5%的显著性水平上是PI的格兰杰原因。RE-SIDSSM1、RESIDSSM2、RESIDDVM2不是PI的格兰杰原因，RESIDCEM2在10%的显著性水平上是PI的格兰杰原因。就与通货膨胀率的相关性而言，现金等价货币量作为中介目标要优于简单加总货币量和迪维西亚货币量。
3结束语
现金等价货币量在货币需求函数稳定性、可控性、相关性上优于简单加总货币量和迪维西亚货币量，并具备可测性。当前，我国利率市场化程度还不够高，利率尚不能完全取代货币量作为中介目标，中国人民银行可以考虑将现金等价货币量作为货币政策中介目标的过渡选项，以修正简单加总货币量有效性的不足。在我国利率市场化程度足够高之后，才有条件参照发达市场经济体的做法，用利率完全取代货币量作为中介目标。
作者：夏仕龙 单位：四川大学经济学院