张继德，相里媛，薛荣斌，李化冰
(1.北京工商大学 商学院，北京 100048；
2.山东省淄博市财政局，山东 淄博 255000)
党的十九大报告中强调要深化国有企业改革，大力发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。国务委员王勇指出，“一流企业应具备一流的绩效、一流的产品、一流的管控、一流的财务管理”。并购作为资本市场上的一种交易，复杂性与技术性并存，是资源优化配置的重要方式[1]，也是企业做强做优做大，进入具有国际竞争力的世界一流企业行列的重要途径，在资本市场上发挥着越来越突出的作用。
中国并购市场近年来快速发展，交易数量与交易金额都有显著提升，然而相关研究表明，我国企业并购成功率仅约为30%，很多企业因宏观政策调整、潜在政治法律风险、缺乏专业人才及并购经验、并购对象选择和评估失误、估值不当等原因导致最终并购预期难以实现，并引发诸多“后遗症”，如天舟文化、瑞康医药、东方精工、万达电影等因前期并购遗留问题在2018年商誉大幅减值，业绩“变脸”。如何成功实施并购是企业面临的重要难题。
并购时机选择是企业并购成功的关键因素。选择并购时机是一个复杂的过程，受到多种因素的影响，很多企业因估值不当等原因导致并购失败，一定程度上是由于并购时机选择不当造成的。企业应如何选择并购时机，进而提高并购的成功率、实现自身发展战略，是企业实施并购需要考虑的核心问题之一。
本文从制度变迁初始条件出发，系统探讨企业在选择并购时机时须考虑的因素，并结合嘉能可的实际经验，基于经济周期、行业发展周期、企业生命周期、产品市场价格、股票价值、财务资源等因素构建并定义了MAT(timing of mergers and acquisitions)并购时机选择评价体系，为企业选择并购时机提供理论参考和实务依据。
本文的创新之处在于从制度变迁角度探讨并购时机选择须考虑的因素，在此基础上构建并购时机选择评价体系，有助于完善企业并购理论，并为企业实施并购以及监管部门制定政策提供指导和借鉴。
(一)理论基础
20世纪70年代，制度变迁理论代表人物道格拉斯•诺斯(Douglass C.North)研究发现，在技术未发生重大变化的情况下，海洋运输生产率大大提高，这源于制度变迁或创新的影响。此后，诺斯对制度展开深入研究，制度变迁理论在不断演进中逐渐完善[2]。
制度可以指具体的制度安排，即指某一特定类型活动和关系的行为准则，也可以指一个社会中各种制度安排的总和，即“制度结构”，包括企业的组织形式、市场结构和市场交易规则规范等。制度的建立、运行和维护都需要花费一定的成本和费用。因此，任何一项制度安排、制度选择、制度变革都是人们根据费用效益分析进行权衡的结果。
当人们对既定制度和制度结构表现出一种满足状态或满意状态，无意也无力去改变时，即出现制度均衡[3]；
而当现行制度安排的净收益小于另一种可供选择的制度安排而出现新的盈利机会，人们为了抓住这种盈利机会而力图改变原有制度安排时，即出现制度非均衡。制度变迁即为制度非均衡时追求潜在获利机会的制度替代、转换与交易的过程。制度变迁与经济基础、制度环境、社会结构、技术特点等相关。制度变迁存在惯性原理[4]，其演进依存一定的历史轨迹，初始条件对变迁的路径选择具有制约性，并决定着变迁措施的时机选择和实施效果[5]。
企业并购本质上是一种制度变迁，而产生并购的原因在于制度非均衡。制度非均衡产生的原因可以划分为内部因素和外部因素，这些因素会对制度供给和制度需求产生影响，最终导致非均衡状态的出现。从外部因素分析，外界环境变化、资源条件改变等会促使产生净收益最大的新制度，企业原有组织结构、市场环境等旧制度不再是效率最高的制度安排，从而产生制度变迁的需要，发生并购交易；
从内部因素分析，目标方内部资源无法得到充分利用，而并购方存在多余的竞争优势需要输出，现有资源无法满足其输出竞争优势的需要，内部资源与利用程度双方力量无法达到均衡，需要通过企业并购这一制度变迁形式解决矛盾，使双方力量再次达到均衡状态。基于上述制度变迁理论，并购是实现制度由非均衡状态过渡到均衡状态的一种有效制度变迁形式，是企业追求利益最大化的内部性选择。当制度供给和制度需求不能达到均衡状态时，就会出现新的制度变迁，发生并购交易，从而在制度变迁之后产生新的净收益。因此，经济基础、资源条件、发展需求作为制度变迁的初始条件，即可作为企业实施并购的初始条件，决定着并购的时机选择和实施效果，具体可以从宏观经济周期、行业发展周期、企业生命周期、产品市场价格、股票价值、财务资源六个因素对并购时机选择进行探讨。
宏观经济周期、行业发展周期属于外部环境层面因素，企业生命周期、产品市场价格、股票价值、财务资源属于内部条件层面因素，生命周期是企业运营的内部环境，产品市场价格、股票价值、财务资源是企业内部不同维度的发展优势和条件。企业生命周期、行业发展周期、宏观经济周期三者层层递进，共同构成企业内部各资源要素的环境条件，影响和制约着各要素的发展。产品市场价格、股票价值、财务资源三个要素之间相互联系，股票价值、产品市场价格会影响企业资金来源的稳定和持续性，即财务资源的质量；
财务资源状况会影响市场对企业发展的预期，进而对其股票价值和产品市场价格产生影响，且产品市场价格也会影响投资者对企业股票价值的判断。因此，上述六个要素之间彼此关联，在制度变迁原理作用下，构成企业并购时机选择要素系统，如图1所示。
图1 企业并购时机选择要素系统
(二)文献综述
并购时机研究源于并购决策的研究。19世纪90年代，世界各国并购快速发展，并购浪潮持续升温，但由于并购决策过程较高的不确定性、不可逆性以及并购时机的灵活性，成功的并购并不多见，并购时机选择成为确保并购成功的关键因素。早期学者们主要基于净现值法、成本法、市场价值法等通过预测企业未来资金动向确定并购时机；
最早将实物期权思想应用到企业并购中，此后，学者们结合博弈论等思想，引入风险函数、收益不确定性等因素，进一步放松假定，从不同角度对并购时机展开深入探讨。
在并购时机研究视角方面，学者们主要基于以下几种理论和模型展开对并购时机的研究:(1)运用实物期权博弈理论获得企业在不同因素影响下的并购阈值[6]；
(2)基于市场时机理论分析资产定价偏差对并购时机选择的影响；
(3)考虑协同效应和泊松跳跃，结合实物期权方法探讨最佳并购时机及相应并购区域[7]。
在并购时机影响因素方面，国内外学者认为并购时机的选择取决于外部环境和内部条件两方面[8]。
从外部环境来看，并购与经济周期、股票市场整体情况、工业活动、利率、行业发展周期、区域市场竞争程度、产品市场需求等因素有关。经济周期处于繁荣或衰退阶段时均会频繁发生纵向并购[9]，经济衰退时，企业一般会出于获取协同效应或者被并购方发生财务危机的原因选择实施并购[10]；
而李文魁[11]基于对三菱日联金融集团的并购发展历程的分析，认为经济萧条期是银行并购的最佳时机；
选择并购时机时还需考虑目标企业的周期性及股票市场整体情况，从而可以规避因目标企业处于快速发展期或股票市场整体波动造成估值过高风险[12]；
当行业逐渐发展成熟后，必然带来产能过剩、竞争加剧等问题，此时实施并购可以帮助企业以较低的成本快速提高市场份额和生产能力，重新配置资源，提升产业价值[13]；
而当产品价格较高时，并购会较为活跃，反之，并购活跃度降低，周期性波动的产品市场与周期性波动的并购市场相关性较强[14]。
从内部条件来看，并购与并购双方相对股价、目标企业财务状况、企业生命周期等因素有关。协同效应是企业实施并购的主要驱动因素，企业并购存在仅与并购双方相对股价有关的最佳并购时机及其相应并购区域，当相对股价进入并购区域时，可以实施并购，否则应继续等待[15]；
市场时机会影响企业的并购行为，当并购方股票价格被高估程度较高时，并购投资的规模较大[16]，企业倾向于并购价值相对被低估的企业[17-18]；
企业在不同生命周期阶段实施并购，最终的并购绩效会有所不同，成长期的并购绩效会优于成熟期或衰退期[19]。
现有文献从不同侧面对并购时机选择展开了研究，为本文提供了研究基础和视角，但目前的研究仍存在以下不足:(1)多关注于单一或部分因素对并购时机选择的影响，未能系统地展开分析，并购时机选择是一个复杂的过程，单一或部分因素难以合理描述何为恰当的时机，有必要对并购时机选择应考虑的因素进行系统研究；
(2)缺乏理论指导，并购时机选择须从哪些维度考虑，现有研究尚未能从理论角度构建并购时机选择的研究框架；
(3)多借鉴国外制度背景展开研究，鲜见基于我国制度背景和实践研究并购时机选择。因此，本文基于制度变迁理论，结合对嘉能可并购时机选择案例的研究，系统梳理并购时机选择须考虑的因素，构建企业并购时机选择评价体系。
(一)嘉能可概况
嘉能可国际公司(Glencore International AG，以下简称嘉能可)是全球大宗商品交易巨头，成立于1974年，总部设于瑞士巴尔。嘉能可成立初期主要从事于黑色金属和有色金属的实物营销，其后不久扩展到矿物、原油及石油产品等领域。如今，嘉能可经营的产品主要包括金属、矿物、煤、原油、石油产品及农产品。嘉能可经营模式如图2所示。
图2 嘉能可经营模式示意图
嘉能可在短短43年间，公司估值实现了从6亿美元到600多亿美元的大跃进，列于2019年«财富》世界500强第16位，营业收入规模超过了雀巢、诺华制药和瑞士银行。
嘉能可拥有独特的商业模式，以生产商和交易商的双重身份打通产业链，逐渐形成垄断地位，影响大宗商品的定价。频繁的并购交易是嘉能可实现快速扩张的重要途径。能够快速精准地实施并购，善于选择并购时机，是其核心能力的重要体现。
(二)并购时机选择
本文基于制度变迁原理作用下的并购时机选择要素系统，从宏观经济周期、行业发展周期、企业生命周期、产品市场价格、股票价值、财务资源六个角度分析嘉能可并购时机选择策略。
1.宏观经济周期与并购时机
经济周期是指经济发展过程中扩张和收缩的交替出现[20]，具体包括繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。
依据荷兰经济学家雅各布•范社因划分的康波周期，本文将1974年嘉能可成立至2019年划分为不同的经济周期阶段。1974—1982年经济周期处于萧条期，1982—1991年经济周期处于复苏期，1991—2002年或2004年经济周期处于繁荣期，2002年或2004年之后，经济周期进入从繁荣期向衰退期的转换，2008年经历了康波一次冲击，2015年后进入康波二次冲击并向萧条阶段转换。
嘉能可自成立以来在经济周期不同阶段实施的并购活动如图3所示。从图中可以看出，嘉能可多选择在衰退期和萧条期实施并购，而在繁荣期和复苏期实施的并购较少。嘉能可与全球多元矿业公司斯特拉塔的并购是其在衰退期和萧条期实施的最大规模的并购，使嘉能可一跃成为世界第四大矿业生产集团。
图3 宏观经济周期与嘉能可并购活动
2.行业发展周期与并购时机
行业发展周期大致包括导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，周期性波动较为敏感的行业可以根据市场供需等进一步细分行业短周期。
2002—2012年左右，大宗商品行业经历了长达10年的牛市，2008年及2011年分别处于牛市头部；
2012年后进入价格剧烈波动的熊市阶段，2015年大宗商品价格达最低点，2016年后价格出现反弹。
嘉能可2010—2019年实施的并购活动及其金属矿物、能源、农业三个主要行业的商品综合指数(S＆P GSCI)如图4所示。从图中可以看出，嘉能可在行业处于牛市阶段时并购的频率较高，在熊市阶段且大宗商品价格下跌剧烈时并购的频率较低，而在价格出现反弹时并购频率有所提高。
图4 三大行业商品综合指数与嘉能可并购活动
嘉能可的并购主要集中在金属矿物行业，行业周期性变动较为明显。嘉能可关注金属矿物的周期性变动，能够结合市场供需周期变化选择并购扩张时机，多在市场供给相对需求短缺时实施并购。2011—2014年左右，发展中国家迅速崛起，全球金属矿产行业进入空前繁荣阶段，供给短缺，嘉能可开展了近19起并购，且实施并完成了对全球矿业生产巨头斯特拉塔的并购，交易金额达295亿美元；
2014—2016年左右，全球经济增长格局发生变化，多数新兴经济体增速回落，全球金属矿物需求有所放缓，矿产企业前期积累产能释放，盈利空间逐步收窄，嘉能可仅实施了近3项并购交易，交易金额基本都在2亿美元以下；
2017年以来，全球金属矿物供需格局改善，电力、新能源等行业的发展也推动金属矿物行业需求回暖，嘉能可的并购频率有所提高，规模也有所增加。
3.企业生命周期与并购时机
企业生命周期指企业从诞生到衰亡过程中动态的、相似的发展模式[21]，总体包括初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，成长期也可细分为扩展期、高速增长期等。
嘉能可2011—2019年核心财务指标如图5所示。根据美国金融学教授阿沃斯•达莫达让对企业生命周期的分类，2011年以来，嘉能可总体处于由扩展期向高速增长期发展的阶段，即尚处于成长期。在这一阶段，嘉能可利润额较低但总体呈现缓慢增长态势，营业收入增长较快。嘉能可在2011年以来实施的并购占比约达80%。嘉能可充分利用营业收入增长的优势，选择通过较高频率的并购满足自身发展要求，提升规模效益，拉开与竞争对手的差距。
图5 2011—2019年嘉能可核心指标
4.产品市场价格与并购时机
产品市场价格指企业自身产品以及被并购方产品的市场价格。
锌、铜和钴是嘉能可重要的金属矿物产品。2010年以来金属锌、铜和钴的价格走势及嘉能可的并购活动如图6所示。从图中可以看出，当锌、铜或者钴的市场价格处于历史较高点时，嘉能可实施并购的频率较高。
图6 锌、铜、钴市场价格与嘉能可并购活动
嘉能可在确定并购时机时也会考虑被并购方的产品市场价格特点。当被并购方产品市场价格处于历史较低点时，嘉能可会选择通过并购整合资源，尤其是当自身产品市场价格相较被并购方存在优势的情况下。2010—2013年，铜价偏高，而锌价和钴价都相对偏低，在此期间，嘉能可完成了对锌矿公司Rosh Pinah和Kazzinc LTD以及铜钴矿公司Mutanda的并购；
2014—2016年，铜、锌、钴的价格都有所下跌，且相对偏低，在此期间，嘉能可并购的频率较低；
2017年，钴价大幅上涨，而锌价和铜价虽也有上涨但涨幅较小，嘉能可在此时完成了对锌矿公司Volcan的并购。嘉能可基于自身及被并购方的产品市场价格周期差异确定并购时机，使其能够以较低的成本控制更多的资源。
5.股票价值与并购时机
股票价值包括企业自身股票以及被并购方股票的价值。
嘉能可2011年在香港和伦敦上市，其股票收盘价波动与实施的并购活动如图7所示。在自身股价较高时，嘉能可实施并购的频率较高，2015年股价大跌时，其并购频率明显降低。
图7 嘉能可收盘价、并购次数
嘉能可选择并购时机时也会考虑被并购方的股票价值。在被并购方股价被低估时，嘉能可会选择实施并购，以较低的成本获取较大的收益。
2008年，全球最大钴业生产商加丹加矿业因金融危机陷入资金流困境，市值蒸发了90%，嘉能可抓住这一时机，仅用5亿美元获取了加丹加74%的股权，2011年初，加丹加矿业的股票市值突破32亿美元；
疫情期间，加丹加矿业股价暴跌，嘉能可以每股0.16加元的收购价与其达成私有化协议，收购价虽相较于前一交易日收盘价溢价100%，但远不及2019年年末加丹加股价的30%。
2011年，嘉能可开始着手实施对全球矿业生产巨头斯特拉塔的并购，于2013年完成。受金融危机的影响，2009—2011年斯特拉塔股价约下跌70%，2010年虽有小幅回升但2011年仍呈现下跌趋势。嘉能可此时实施并购，以相对较低的成本获取了斯特拉塔的优质资源，一跃成为全球第四大矿业生产集团。
6.财务资源与并购时机
财务资源是指企业拥有或控制的、具有支付能力的资源的统称[22]，既包括静态规模的大小，也包括动态周转状况，一定程度上还包括企业获取和驾驭这些资源要素的能力和水平。本文主要基于外部资本以及内部资金两个角度探讨嘉能可并购时机的选择。
嘉能可债务比率与实施的并购活动如图8所示。2008年金融危机以来，嘉能可债务风险较高，资产负债率连续三年超过70%，有息负债在总资产中的比重不断上升，达到近40%，偿债压力较大，在此期间嘉能可并购频率较低；
2011—2013年，嘉能可缩减一定债务规模，资产负债率控制在70%以下，有息负债比重也有所降低，在此期间嘉能可的并购频率有较大幅度提高；
2015年前后，嘉能可的资产负债率及有息负债比重基本与2011—2013年水平接近，但其并购频率却有较大幅度降低；
而在2016年以后，随着嘉能可资产负债率及有息负债比重进一步降低，基本达到历史最低点时，其并购频率出现较大幅度的回升。
图8 嘉能可债务比率、并购次数
2014年之前，嘉能可主要是通过疯狂加杠杆的形式实施并购，总体债务规模庞大，虽然其高频率的并购顺利实施完成，但整体财务风险却比较高。2015年左右，接近1 000亿美元的总债务及高达68%的资产负债率使嘉能可陷入破产危机，嘉能可不得不通过出售资产、暂停派息、定增融资、大幅减产等措施缩减债务规模，降低财务风险，最终度过此次危机。嘉能可在自身财务风险较高的时候仍频繁实施并购，为后期出现债务危机埋下隐患，这也促使其在危机之后调整并购策略，选择在自身财务风险可控的时机实施并购，使其在需要通过债务融资获取外部资本时，不致陷入财务困境。
嘉能可年度自由现金流与实施的并购活动如图9所示。2011—2013年，嘉能可的并购频率较高，但2011年与2013年其自由现金流却为负；
2015年左右，嘉能可的自由现金流较为充足，但其并购频率却较低；
2016年之后，在嘉能可自由现金流较为充足的情况下，其并购频率有较大幅度回升。
图9 嘉能可自由现金流、并购活动
前已述及，2014年之前，嘉能可债务规模庞大，主要基于高杠杆进行连续并购，但与此同时，嘉能可内部却缺乏充足的自由现金流以保证其基本运营，这也为其在2015年陷入债务危机埋下隐患。此后，嘉能可多选择在自由现金流充足时实施并购，不仅可以降低陷入财务困境的风险，保证自身基本运营，而且可以为后续选择现金支付方式完成并购提供支持，提高并购交易达成的概率。
(三)嘉能可并购时机选择策略
嘉能可能够综合考虑多种因素选择并购时机。当宏观经济周期处于衰退或萧条阶段时，嘉能可并购的频率较高；
当行业发展处于牛市、市场供给相对需求短缺时，嘉能可并购的频率较高；
且倾向于在自身主要产品市场价格处于历史较高点或相较被并购方存在优势时实施并购；
同时还会考虑所处生命周期阶段的发展需求以及内部资源条件，在处于成长期、股票价值较高、财务风险可控、自由现金流充足时基于并购实现扩张。
结合嘉能可并购时机选择的实践经验，本文基于制度变迁原理作用下的并购时机选择要素系统，从宏观经济周期、行业发展周期、企业生命周期、产品市场价格、股票价值、财务资源六个要素探讨企业应如何选择并购时机，从而构建并定义企业并购时机选择评价体系。
(一)宏观经济周期与并购时机
经济周期是并购时机选择须考虑的重要因素。当经济周期处于复苏阶段或繁荣阶段时，经济发展前景较好，资本市场日益活跃，投资需求增加，股价高涨，扩张风险较低，但并购成本较高；
当经济周期处于衰退或萧条阶段时，市场缺乏弹性，企业经营不景气，扩张风险较高，但股价被低估的可能性较大，实施并购的成本较低。何时为并购的良好时机，本质上是风险和成本的权衡。嘉能可多选择在经济衰退或萧条阶段实施并购，易用较小的成本获取较大的收益，且其前期资本积累较为充足，在衰退或萧条阶段受经济下行影响较小，有能力应对潜在的扩张风险，也支持其优先考虑并购成本选择并购时机，使其可顺势并购拥有良好资产但受经济周期影响短期内面临经营困境的企业，双方优势整合产生协同效应。
因此，企业在选择并购时机时须考虑宏观经济周期因素，当自身资金较为充裕、抵御风险的能力较强时，经济衰退或萧条阶段是实施并购的良好时机，能以较低的成本实现并购预期。
(二)行业发展周期与并购时机
行业发展周期大致包括导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，周期性波动较为敏感的行业可以根据市场供需等进一步细分行业短周期。对于非周期性行业，当行业发展周期总体处于成长期时，行业预期发展前景良好，市场需求增长，盈利空间可观，是企业实施并购的良好时机，可以扩大产能，提高市场份额；
对于周期性行业，当行业发展周期总体处于供给相对需求短缺时，在可预见的未来盈利空间可观，行业预期发展良好，是企业实施并购的良好时机。嘉能可在大宗商品价格上涨阶段并购频率较高，在行业供给相对短缺时通过并购实现行业资源的整合，从而提高自身供给能力，获得长远收益。
因此，企业在选择并购时机时，须关注行业发展周期特点，明晰现阶段行业市场供给与需求波动，提高并购成功率。
(三)企业生命周期与并购时机
企业生命周期大致包括初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。嘉能可的并购多发生在成长期阶段。企业处于成长期时，发展较为迅速，管理经验增加，产品销量呈上升趋势，能够创造可观的利润和现金流量，融资渠道更趋多元化，融资能力也有所提升，是通过并购扩大规模、提升市场地位的良好时机。
因此，企业在选择并购时机时，须关注自身所处生命周期阶段，成长期是其实施并购的良好时机。
(四)产品市场价格与并购时机
产品市场价格包括企业自身以及被并购方产品两方面。当企业自身主要产品市场价格处于历史较高点时，企业能够创造更多利润，预期经营发展乐观，且现金支付能力也较强，是企业实施并购的良好时机；
当被并购方主要产品市场价格因周期性原因处于历史较低点时，是企业实施并购的良好时机，能够以低成本控制更多资源，尤其是在自身产品市场价格相较于被并购方更具优势时实施并购，更易实现并购预期。特别是对嘉能可这类矿业企业来说，整合资源、逐渐向多矿种方向发展，是其实施并购的重要目标，当自身所拥有或控制的矿产资源相比被并购方更具市场价格优势时，企业的并购支付能力较强，也可以抓住低成本控制资源的时机，完善自身产业链，强化市场定价和并购议价能力，提升行业竞争力。
因此，企业在选择并购时机时，须关注自身以及被并购方的产品市场价格，明确自身产品优势及产业链发展需求，推动并购预期的达成。
(五)股票价值与并购时机
股票价值包含企业自身股票价值和被并购方股票价值，双方股票价值变动会影响并购时机的选择。嘉能可多在自身股价较高或者被并购方价值被市场低估时选择实施并购。当企业自身股票价值较高时，其在资本市场上存在融资优势，有较强的现金支付能力，且在采用股票支付方式完成并购的情况下，自身股价优势也可提高其议价能力和支付能力，所以此时是实施并购的良好时机；
当被并购方股票价值被低估时，是企业实施并购的良好时机，能够以较低的成本通过现金支付方式迅速完成并购，同时减小过高估值的可能，很大程度上提高并购成功的概率，且当企业自身股票市场走向良好而被并购方股价处于劣势时，企业可利用其在股票市场上的优势争取被并购方的资源，获得潜在的协同效益。
因此，股票价值是并购时机选择须考虑的重要因素，在企业自身股价较高或者被并购方股价被低估时实施并购更易达成并购预期。
(六)财务资源与并购时机
财务资源包括资金以及企业获取和驾驭资源要素的能力和水平。结合嘉能可的并购实践，从外部资本角度来看，企业债务压力较小、财务风险可控时是其实施并购的良好时机。若企业在债务规模庞大、财务风险较高时实施并购，不仅难以持续获得外部资金支持，且易为后续发展埋下危机隐患，增加未来陷入财务困境的可能；
从内部资金角度来看，企业自有现金流充足时是其实施并购的良好时机，尤其是在其债务规模较大、财务风险较高的情况下，充足的自由现金流有利于保证企业基本运营，不致产生严峻的债务危机。此外，充足的自由现金流还可为企业在后续并购中选择现金支付方式提供支持，把握并购时机，迅速完成交易，实现并购预期。
因此，财务资源是企业在并购时机选择时须考虑的重要因素。在财务风险可控、自由现金流充足的时机实施并购，不仅可以降低自身风险，还可以为后续并购的融资和支付环节创造有利条件，提高企业并购交易达成的概率。
(一)评价体系内涵及作用
并购时机选择是影响企业并购成功与否的关键因素，会受到外部环境和内部条件多种因素的综合影响。依据制度变迁原理作用下的并购时机选择要素系统，结合嘉能可实际经验，系统探讨如何选择并购时机的基础上，构建了一套面向过程而非结果的并购时机选择评价体系。该评价体系中，企业生命周期、行业发展周期、宏观经济周期是企业所处的内外部环境条件，产品市场价格、股票价值、财务资源是企业内部的资源优势。本文将其定义为MAT(Timing of mergers and acquisitions)并购时机选择评价体系。
MAT并购时机选择评价体系是过程导向的，其主要作用在于提供“最低标准”，评价企业目前实施并购的难易程度，而不决定企业是否能实施并购这一结果[23]。该评价体系为企业选择并购时机提供多个“最低标准”，而非全部标准。企业目前所处外部环境及内部条件若尚不符合“最低标准”要求，则此时不宜实施并购；
而在“最低标准”之外，企业满足的标准越多，则实施并购越容易。因此，企业需对自身内外部条件合理评估，在分析评价的过程中充分认识此时实施并购可能存在的问题和风险，从而谨慎进行并购决策。
(二)评价题目举例
为提高MAT并购时机选择评价体系的可行性，本文提供了以下评价题目举例，为企业选择并购时机提供指导:(1)企业债务压力是否较小、财务风险是否可控(最低标准，债务压力小、财务风险可控是企业安全稳定经营的必要条件)；
(2)企业内部自由现金流是否充足(最低标准，内部自由现金流充足是企业基本运营和持续发展的保障)；
(3)企业自身股价是否较高，使其具有融资优势、支付能力较强(最低标准，可行的融资渠道和相应的支付能力是完成并购的基本条件，否则，并购仅是空谈)；
(4)企业自身产品市场价格是否具有优势，使其能创造稳定的现金流；
(5)被并购方若为矿业等资源性行业，其产品市场价格是否因周期性处于历史较低点；
(6)被并购方股价是否被低估；
(7)当前宏观经济周期是否处于衰退或萧条阶段且企业受经济下行影响较小；
(8)所在行业发展周期是否总体处于成长期；
(9)企业自身所处行业若为周期性行业，是否正处于供给相对需求短缺阶段；
(10)目前企业生命周期是否处于成长期阶段，自身管理经验、融资渠道等较为丰富。
企业在选择并购时机时可参考以上评价题目，判断自身目前的内外部条件是否符合标准，评估此时实施并购的难易程度。
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