□ 文 潘玉博
数字货币市场的急速扩张吸引了大批金融资本的流入，促进了数字货币融资模式，即ICO（Initial Coin Offering）的诞生。ICO融资早期并未被各国纳入金融监管体系，由于其参与门槛低、没有认购数额限制、交易便捷等特点，ICO融资在全球范围取得迅猛发展。但是数字货币与ICO融资市场在技术架构上依然存有漏洞，同时还面临着巨大的投机风险，并且基于其匿名性特征衍生了大量的诈骗、传销、洗钱等问题，各国当局都逐渐加强了对ICO融资的监管力度，但不可否认数字货币和ICO融资模式正在推动金融领域的数字化变革。此外，诸如美国、英国等国都通过一系列的措施将数字货币和ICO融资纳入本国金融体系进行金融创新探索。因此，需要对ICO融资模式带来的金融创新进行深入研究。
1.1 代币权利差异类型化
根据ICO融资项目代币所承载的权利不同，可以将项目代币划分为支付型代币、证券型代币和实用型代币。支付型代币是能够承担货币职能代替法币进行日常交易的代币；
证券型代币上附加了发行方对投资的收益承诺；
实用型代币是指能够通过消耗项目代币，获取项目系统提供的某种服务。从实践来看，以代币所负载权利进行类型划分存在着困难。支付型代币虽然在理论上可行，但基于货币信用理论数字货币难以承担传统货币的全部职能，国际间组织也更倾向将数字货币认定为虚拟资产。证券型代币的认定更多依靠发行方是否提供收益承诺进行判断，但是实践中存在着大量的ICO项目发行方虽然未做出收益承诺，投资者却可以通过二级市场交易获益，以实现证券型代币的功能。这导致证券型代币的判断缺乏统一的标准，并且实用型代币和证券型代币间的划分并没有形成明确的界限，面对具有多重功能的“混合币”按照代币所承载权利分类，就难以有效区分。
1.2 ICO法律属性类型化
从法律属性的角度，ICO项目可以分为众筹型、收益权证型和证券型等。众筹型ICO常被认为是对融资项目的捐赠，给予投资者项目代币作为回报，此类项目本身并不承诺产生收益；
收益权证型ICO，即在发布项目白皮书时明确会有“收益”给予投资者，但这种“收益”也存在着现实资产收益和非现实资产收益两种类型；
证券型ICO，从本质上看与现有的证券融资相同，数字货币上承载着股东权利，持有者可以参与项目管理并取得收益。按照法律属性对ICO分类，面临着与按代币所负载权利进行区分相同的问题。收益权证型ICO与证券型ICO并没有本质上的差异，投资者都有在最低程度上向发行方请求分配利益的权利。众筹型ICO在表述上与实用型代币有着密切关联性，但同样发行方无承诺并不代表投资者不会获利。以比特币为例，持有人不会享有任何收益，其功能是作为系统交易中的费用支付，但并没有阻碍其成为重要的金融产品被各国金融部门所监管。
2.1 从去中心到中心化
实现去中心化一直是早期数字货币的发展方向。比特币凭借去中心化构造，突破了传统电子支付工具多流程的清算结算过程，也突破了虚拟货币长期只能单向使用、不可逆转换的限制。然而，学界普遍将“分布式”“非中心化”的特点认为是所有数字货币的特点，混淆了各类型数字货币的技术特点。为进一步优化去中心化技术的应用，数字货币逐渐出现从去中心到中心化的转变，去中心化不再是一个系统性的整体选择，而是进一步细化到发行、支付和清算结算三个环节。数字货币领域进行了进一步细分形成完全去中心化和有限去中心化数字货币。以美元作为储备资产发行的USDT即是一种有限去中心化数字货币，其在发行环节保持中心化，在支付、清算和结算环节运用去中心化技术。
数字货币中心化问题的解决方式并不唯一，不论是去中心化、有限中心化，其目的都是为保持数字货币系统的稳定运作。但是，在ICO领域项目代币中心化技术选择的不同，将会对金融监管产生重大的影响。从发行角度看，发行的去中心化将导致发行主体的缺位，ICO融资打破融资主体的限制出现大量以区块链项目为对象的融资活动，这种突破将会极大拓展融资范围，以往不具有融资资质的主体可以通过运作单个项目为其融资。从运作角度看，完全去中心化将改变金融产品的发行、回购及二级市场的交易规则。
2.2 从不可转换到可转换
早期数字货币通过中心化发行，仅限于在系统内用于特定的产品或服务，不具有逆向兑换功能，此时的数字货币并不具有可转换性。比特币通过区块链技术的应用实现了安全可行的点对点交易，实现了数字货币的可转换性。
可转换性是解决数字货币是否具有金融监管意义的标志。可转换性并不仅限于数字货币与法定货币的直接可转换，也包含不同账户间的转移（比特币的流通方式）以及数字货币可以转换为其他资金或价值等方式的间接转换。美国纽约州对数字货币进行监管框架构建时，其将数字货币的本质认定为数字交易单元（Digital Unit of Exchange），其中除外情形就包含了对可转换性的判断。美国在2017年通过的《虚拟货币商业统一监管法》中对虚拟货币定义的除外情形也进行了类似阐述。由此可见，美国在对数字货币监管上已将可转换性作为前置条件，不符合条件的虚拟货币将不被纳入金融监管范畴。可转换性问题主要涉及到前文所述的实用型代币或权益证型ICO的性质判定。应当明确的是，并非只有可转换为法币或现实资产的ICO融资才应当被监管。
2.3 从可编程到智能合约
数字货币实质上是一种代码，其所承载的功能可进行任意编辑，数字货币作为交易单元其目的在于服务整个系统，可编程性导致数字货币可基于融资项目进行任意编辑。在此基础上ICO融资类型将会非常复杂，甚至突破传统单一的金融业务形式，出现功能混合的金融业务形态，而这种混合形态的系统架构也将导致ICO融资难以按照传统金融业务类型进行区分。
数字货币可编程性以及区块链技术去中心化、不可篡改的特征，完美契合了智能合约运行所需要的环境。智能合约是一套能够自动执行的计算机程序，合约签订者可以通过数字化形式自由编辑、设立各种条款、规则，协议会在系统内自动执行。智能合约在金融领域的运用，将会改变传统金融运作模式。首先，在区块链技术的支撑下协议各方无需信用基础，协议上的数字化资产在条件成就前任意一方都不可控制转移，这将会降低因双方身份信息不对称而造成的道德风险。其次，数字货币可任意编辑的技术优势使得投资者可以自定义投资内容，从而满足个性化需求，激发金融分散化、私人化的发展趋势。
ICO融资之所以能够在金融领域受到广泛投资者追捧，根本原因在于ICO融资高度的自由化和个性化的架构、极低的市场准入门槛和设备要求。然而，过度的自由化将会大幅拉升结构性风险，较低的准入门槛难以给予投资者全面保障，数字化保密和匿名技术的运用也会加剧道德风险。但是金融创新与监管改革本身就是相辅相成，应以辩证的视角探索监管与创新之间的界限。在数字货币与ICO融资等金融创新的浪潮之下，应当挖掘金融创新的潜质，并围绕金融创新模式探索更为高效、完善的金融监管措施。
3.1 多元化融资模式与金融识别
基于对ICO类型化分析已经充分展现了数字化金融极强的个性化特征，大量ICO项目利用数字货币可编程的特性来规避监管。如此自由化的投资模式和复杂的利益实现机制将会导致对金融产品的识别难度增加。在传统的证券融资领域往往通过“荷威标准”判断何为投资合同，即“个体将其资产投入普通企业，并期望仅通过发起者或第三方的努力获取利润收益的合同、交易或计划”。而将该标准适用于证券型ICO的判定，不仅需要对融资主体的范畴进行扩展，同时还需要对何为利润获取进行重新定义。
ICO多元化的融资模式，其本质依然是依靠数字货币作为载体。真正促使数字货币从系统内的支付中介，转变为具有投资价值的金融产品，其关键要素依然是数字货币的可转换性。数字货币的可转换性是其强流动性的根本来源，也是数字货币能够成为支付手段的前提条件。目前国际各金融监管当局都将可转换性作为数字货币是否应当接受金融监管的判断标准。在美国司法实践中更是将类似具有融资属性的数字资产适用证券法进行规制。因此，对于多元化的ICO融资项目应当先对其项目代币进行“可转换性”的识别，将符合“可转换性”标准的项目纳入金融监管范畴。需要强调的是，“可转换性”判断仅是金融识别的第一步，在确认纳入监管范畴后，由于ICO融资已不局限于传统金融业务的分类，需要进一步按照ICO项目的实际功能以及风险程度制定不同的监管政策。
3.2 融资主体转变与责任承担
从中心化视角来看，ICO发行可以分为中心化发行和去中心化发行。中心化发行一般存在一个实体的发行公司，此时ICO项目代币存在明确适格的发行主体。去中心化发行一般为一个ICO项目，其项目的发起、代币发行和运营并没有传统意义上的适格法律主体。虽然，去中心化发行允许单一运作项目或工程直接参与融资，能够扩展融资服务的范围，使不具有法人资格的项目团队甚至项目本身完成融资。但其始终缺少一个适格的法律主体，这将会导ICO融资出现运作问题时，难以寻找法律责任的承担者。尤其是在高度自动化运作的系统中，研发团队并不实际掌控资金，团队也是系统的参与者，出现问题难以认定是系统运作的内生风险，还是研发团队的错误决策。因此，对于ICO发行应当保持最低限度的有限中心化发行，即在发行时即明确责任承担主体。责任承担主体并不一定是合格的融资主体，而是将融资主体和责任承担主体进行适度分离。在进一步拓展融资范围的同时，可以实现监管部门对融资项目风险承受能力的监测，在项目运作出现问题时保障投资者权益不受损害。
3.3 募集环节金融化与风险平衡
ICO早期的运作模式是通过募集数字货币发行项目代币进行集资，虽然随着市场环境的改变也出现了法币参与融资的形式，但以数字货币作为募资对象依然是ICO融资模式的独有特征。数字货币能够替代法定货币成为募集对象，很大程度上是依赖于数字货币的流动性优势。由于数字货币交易便捷不受时空影响，使得数字货币具有超出其他资产的变现能力。目前金融领域的“二次金融化”趋势正在不断发展和扩张，主要表现为将信贷资产进行重新组合，通过发行资产支持证券的模式进行运作。资产证券化的运作模式实现了资产端金融化，也即融资对象打破传统经济实体限制扩展到金融产品，而在ICO融资模式下接受虚拟货币参与投资，则会导致“二次金融”的环节前置，实现募集对象的金融化，即金融产品本身可以作为融资资金参与投资。
募集环节金融化的创新将会促进未来更多资产和金融产品进入融资领域。首先，对于数字货币募集的模式，可能会直接促进其他强流动性的金融产品参与到募集环节。相较于资产证券化，将金融产品以投资方式完成变现其难度和监管要求相对较低，但依然需要遵守相应金融产品交易规则，并且获取的权益凭证流动性强弱依然需要评估。其次，汽车、房屋、土地等传统资产可以通过区块链技术和数字编码，将传统资产在区块链上运行，实现数字化管理和交易。数字化的传统资产流动性提高，也将大大提升其参与金融募集的可能性。从监管角度来看，募集环节金融产品的加入可能会形成“多重金融融合”的趋势，即从募集到发行，再到其他衍生产品的发行全部以金融资产的形式参与。届时，金融产品的多层嵌套将会带来一系列的监管问题，在多层嵌套下金融资产的权属关系网络将会更为复杂，金融资产背后的真正持有者将难以查明。此外，募集金融化将使得各项金融资产的风险和价值的不确定性加剧。募集环节的金融资产介入将会导致融资项目的风险叠加。由于数字化金融的介入，依赖区块链技术的各类金融资产还将形成互利共生关系，容易引发内生性的系统风险。并且，复杂的资金链条和多重风险的交织，也将进一步拉升融资项目自身的不稳定性。因此，在募集阶段是否可引入现金外其他资产参与投资，需要从金融系统稳定性、风险可控性等方面进行论证和评估。
ICO融资模式的兴起代表着金融创新进入新的阶段，数字化金融发展不仅衍生出更多金融业务形态，同时也要求更为先进的监管理念和监管体系。以数字货币为核心的ICO融资在继承数字货币的特征下，不断匹配金融业务的需求，形成了ICO融资多元化、高自由度的全新架构，因此对于ICO融资的规范和监管往往不能止步于对传统监管手段的调整。ICO融资模式展现了业务融合、融资主体扩张以及金融业务多层嵌套的特征。监管部门也应围绕ICO实现的技术手段创新制定相应的监管规则，以实现金融市场效率与风险平衡，促进市场与监管的良性互动。
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