周绍妮，周之恬，王中超
(1.北京交通大学 经济管理学院，北京 100044;2.北京林业大学 经济管理学院，北京 100083)
为降低并购风险，保障中小股东利益，我国2008年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司利用假设开发法、收益现值法对标的企业进行估值等情况下，标的方应作出明确的业绩承诺协议。近年来，我国并购市场附加业绩承诺条款的并购活动数量增长迅猛，然而承诺到期后，业绩“反转”情况屡见不鲜，违约比率逐年增长。据统计，2008—2018年A股市场包含业绩承诺的并购中，包含业绩承诺的并购数量呈现先升后降的趋势，在2015年到达顶峰。然而，未达标业绩承诺的占比在2008—2011年的3年时间内却持续上升至25%；
2016年以后，在签订业绩承诺项目数量呈现下降趋势的情况下，未达标业绩承诺的比例仍然呈现总体上升的趋势。2012 年,斯太尔并购达英钢构后，公司盈利能力除了在第一承诺期有所提高外，由于并购溢价过高、盲目承诺和管理不善等原因，业绩无法达标，多次触发补偿条款，甚至变更承诺；
2020年，长园和鹰因通过虚构海外销售、提前确认收入等方式虚增利润，完成并购业绩承诺。这两个案例均严重损害了中小投资者的利益，证监会对该并购进行了罚款和市场禁入等严厉处罚。
这表明，虽然自2008年起，证监会对于业绩承诺的设立进行了逐步规范，但是未达标业绩承诺仍然普遍存在，甚至愈演愈烈。并购业绩承诺设立的合理性值得怀疑，其是否能够真正发挥缓解信息不对称、约束并激励并购双方的作用有待考量。已有研究对于业绩承诺的有效性也尚存争议。一方面，业绩承诺可以通过信号作用缓解并购双方之间以及与中小投资者之间的信息不对称问题，不仅可以使并购标的向上市公司传递未来经营良好预期的信息，还可以降低谈判成本并提升并购效率，在提高并购溢价的同时，增加并购方股东的收益[1-2]。另一方面，作为通过“高估值”获得“高溢价”的手段，业绩承诺违约现象则表明并购中存在恶意承诺情况[3]，会严重打击市场投资信心。代理冲突激发的机会主义行为会使业绩承诺存在财富转移效应[4]，加剧股价暴跌风险[5]。已有文献主要对业绩承诺的内在影响机制、业绩承诺设立对于股东和管理层的激励效应和并购风险的变化进行了研究，并未将业绩承诺置于我国这一新兴资本市场的重要组成部分——中小投资者视角下进行研究，并未证明未达标情况下业绩承诺的设立是否可能出于大股东机会主义动机，从而忽视业绩承诺中可能存在的掏空效应，因此，本文将从中小投资者视角，对并购业绩承诺违约情况下的掏空行为研究提供新的证据。
鉴于此，本文以2008—2019年为研究期间，对955个包含业绩承诺的并购样本进行掏空效应研究，力图研究以下问题：业绩承诺是否会成为大股东利用并购掏空中小股东的工具？若存在掏空效应，大股东如何、又更倾向在何种情况下侵占中小股东利益？进一步，内外部治理机制能否对业绩承诺下的大股东掏空效应进行抑制？
首先，本文的实证检验发现，与业绩承诺达标的并购相比，业绩承诺未达标的并购活动中存在显著的掏空效应，严重损害了中小投资者利益。进一步研究检验了业绩承诺未达标的并购活动在企业特征、并购特征和业绩承诺特征下的异质性。其次，本文验证了盈余管理操纵是上市公司和标的方企业在并购活动中利用业绩承诺实行掏空行为的重要工具，以及外部审计和薪酬与考核委员会等内部监管工具能够对掏空效应产生抑制性的治理作用。
本文的研究贡献有3个方面：(1)以往关于业绩承诺协议的研究更多地从协同效应和激励效应的产生、股价变化情况展开分析，缺乏对于业绩承诺设置中可能存在的机会主义动机研究，从中小投资者利益保护的角度入手，实证检验并购业绩承诺的设置和执行是否出于大股东掏空动机，业绩承诺是否可能成为大股东掏空行为的“遮羞布”，从而为基于业绩承诺的机会主义行为的存在性提供新的证据；
(2)结合现实情况和不同的并购场景，本文研究结论表明，现有并购业绩承诺的制度规定，还无法使业绩承诺完全发挥自身的积极作用，明确了未达标的并购业绩承诺存在异质性，在不同企业特征、并购特征和业绩承诺特征下存在显著差异，盈余管理操纵则是大股东实施掏空行为的重要工具，为掏空效应的存在性研究和作用机制研究提供了进一步经验证据；
(3)本文对实务界和理论界对于业绩承诺协议设置有效性的分歧与质疑进行了补充，中小投资者在资本市场进行投资时，要慎重看待并购业绩承诺，可以利用并购公告、业绩承诺条款和企业日常经营信息对业绩承诺的设立加以判别，防范未达标业绩承诺下可能存在的大股东掏空行为，保护自身的利益。同时，市场监管者也应该强化对并购业绩承诺的各项监管，保证上市公司信息披露的高度透明和规范，严惩资本市场中恶意承诺的并购行为。
为保护中小股东利益，证监会于2008年颁布《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)，成为我国业绩承诺制度实行的开端。《管理办法》规定：采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法，对拟购买资产进行评估或者估值作为定价参考的依据时，交易双方应对重大资产重组实施完毕后3年内相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况，签订明确的补偿协议。2014年对于《管理办法》的修订，放宽了对业绩承诺的要求。此后，证监会的各项规定使业绩承诺对于中小投资者的保护作用进一步加强。2015年，证监会对于非第三方和借壳上市等并购中的业绩承诺协议制定做出了明确的规定，同时也对未达标业绩承诺的补偿方式进行了规定。2016年，《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》文件中，强调“无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿”。此规定加强了对于关联并购的监管力度，在一定程度上避免了关联方利用并购损害中小投资者利益的行为。同年，《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》中，明确规定上市公司重大资产重组中，除难以避免的客观原因外，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，进一步对并购双方擅自随意变更业绩承诺及其补偿方式、破坏资本市场诚信建设和严重损害中小投资者合法权益的乱象进行监管。2019年，证监会在业绩承诺的最新声明——《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》中，对于未达标业绩承诺中股份补偿方式的实行，提出了明确的要求。可见，证监会对于业绩承诺协议规则的制定，越来越多地注重于对中小投资者的利益保护。
业绩承诺的设立、执行和补偿是否能够顺利实施，同时涉及并购双方自身和中小投资者的利益。中小投资者是多层次资本市场中的重要组成部分，是资本积累的重要来源，对资本市场的稳定与健康发展有重要的作用。然而，股权集中的出现加剧了第二类代理冲突，大股东与中小股东之间的利益冲突导致了大股东可能因为自身利益而掏空公司价值，或是损害中小股东利益[6]。并购作为企业重大的战略性活动，通常会使上市公司的股本结构、经营能力、资产质量、股票价格甚至控制权等方面发生变化，进而对原有、新进股东以及中小股东的利益产生影响。由于信息不对称的存在，中小股东在并购活动中通常处于弱势地位。为了避免中小股东利益损失，业绩承诺制度应运而生，其是否能够发挥自身作用对于中小投资者而言意义重大。已有对于业绩承诺的案例研究结论普遍表明：大股东业绩补偿承诺的履行无法保护中小投资者的利益[7]，即使在宣告业绩承诺初期，股价的上升在短期内能够使中小投资者获益的情况下，在后期业绩承诺未达标时，上市公司股价下跌最终会使中小投资者利益受损[8]。因此，业绩承诺制度是否能够达成设立作用，发挥保护中小投资者利益的作用亟待考量。
总体上，我国的并购业绩承诺在初期设立阶段呈现“高承诺与高估值并存”的特征，估值体系紊乱与事前监管失效，会使中小投资者利益难以得到实际保护；
在履行期间，业绩承诺则存在“精准达标”和“更低兑现”的特征，甚至存在通过盈余管理和财务造假达成业绩的现象，同样会使中小投资者的利益受到侵害[9]。随着我国资本市场的不断发展和中小投资者自我保护意识的提升，对于中小投资者在外部制度和主观意识方面的保障逐渐完善。基于设立初衷，业绩承诺能够发挥缓解信息不对称的作用，提升并购溢价同时增加并购方上市公司的收益[1，10]。桂荷发等(2011)[11]的研究也发现，即使存在一定的特殊情况，中小投资者一般会对业绩承诺做出积极的反应，证明了业绩承诺的经济价值，有着帕累托改进的作用。
然而，业绩承诺的实现程度与设立初期的资产高估值并无法形成一致关系，高估值蕴含的业绩预期并不一定能够实现[10]。在业绩承诺到期时，上市公司普遍会出现经营业绩下滑的现象[12]，股价下跌带来的负面影响会损害中小投资者的利益，意味着业绩承诺初期预计的上市公司良好的盈利水平并不一定具有持续性。进一步，在业绩承诺未达标时，实行业绩承诺补偿能够在一定程度上保护中小股东的利益[13]。卡德曼(Cadman,2014)等[14]的研究表明，业绩承诺可能会导致大股东和管理层的短视风险，在业绩承诺中可能存在机会主义动机和行为，也无法解决并购中可能存在的大股东利益输送现象[15]。同时，不管业绩承诺是否能够发挥积极作用，提升并购双方的信誉、改善所处的外部契约环境，均能促进业绩承诺发挥保护中小投资者利益的作用[10-11]。
本文以效率观和代理观为基础，对并购业绩承诺是否存在掏空效应建立对立假设。一方面，根据信号传递理论和不完全契约理论，业绩承诺的设置能够通过信号机制缓解信息不对称，并降低事后契约摩擦发生的可能性，提升并购效率，即并购业绩承诺的“效率观”。另一方面，可能存在的代理冲突则会加深并购双方等信息优势方和中小投资者等信息劣势方之间的信息不对称，助长机会主义行为，即并购业绩承诺的“代理观”。
(一)基于“效率观”的分析
首先，在“效率观”下，业绩承诺设立的初衷是为了明确标的企业的实际盈利能力和保护各方的利益。合理的业绩承诺能够反映标的企业的实际盈利能力，向外部投资者传递相对真实的信息。根据信息不对称理论，业绩承诺可以通过提高信息透明度[16]从而降低并购交易过程中的谈判成本，提高上市公司对于标的企业的选择能力和风险判断能力，激励标的企业，促进并购整合[1-2]，这种作用在信息不对称程度更高的并购中更加显著[17]。其次，业绩承诺具有信号传递作用[1]。当并购双方对于并购活动具有良好的预期时，一般会有更高的业绩承诺水平，从而向中小投资者传递标的企业未来财务状况和盈利能力的良好的信息。然而，业绩承诺的签订存在违约风险。这是因为业绩承诺的签订实际上使得标的方的资产出售由原本并购的一次性交易转变为较长区间内的跨期交易，并购风险存续的时间加长，跨期交易风险的存在会促使上市公司利用业绩承诺将风险成本考虑至所购买资产的估值中，即业绩承诺是促进标的方资产估值和定价提升的根源[14]。
第一，随着高估值和高溢价业绩承诺越来越普遍，业绩承诺难以达标的风险大大提升。翟进步等(2019)[10]的研究发现，并购标的资产估值越高，业绩承诺到期时，业绩承诺实现程度越低，与前期高业绩承诺带来股价水平的正向提升相比，与实际情况偏离过大的业绩承诺未达标的可能性更高，加剧了中小投资者的风险。第二，并购方可能会因为追求盲目扩张，缺乏对标的方经营发展方向和能力的理性判断，从而接受不合理的标的方业绩承诺定价，导致后期业绩承诺难以达标的风险提升。除此之外，根据不完全契约理论，业绩承诺在履行过程中可能会受到企业经营战略、行业发展政策和宏观经济的影响，进而出现无法完成的情况。在这种情况下，未达标业绩承诺可能只代表标的企业自身经营不善或是并购整合失败等信息，并不代表大股东存在利用并购业绩承诺掏空上市公司和损害中小投资者利益的动机和行为。由此提出本文的假设H1a：
H1a：未达标业绩承诺中不存在显著的掏空效应
(二)基于“代理观”的分析
我国资本市场是以中小投资者为主体的新兴资本市场(1)2012年中国证监会发布《中国资本市场发展报告》。，大小股东之间的代理冲突相较西方发达国家以大型机构投资者为市场主体的成熟结构更加严重，大股东与中小投资者之间存在严重的信息不对称问题[18]。在我国传统并购交易中的代理问题，主要为上市公司大股东与中小股东之间的代理问题[19]。大股东在并购重组活动中，可能会存在利益输送的现象，即掏空行为，这会严重损害中小投资者的利益，甚至对上市公司整体经营业绩产生消极影响[20-22]。与中小投资者相比，大股东有足够的能力优势与信息优势，从而更加全面、更加及时地了解能够影响股价波动的并购活动全过程，包括并购动机、标的资产估值和业绩承诺等重要决策信息。相比之下，中小投资者在进行投资活动时有更高的盲目性，容易成为大股东利用并购转移资产的受害者[23]。
然而在并购重组活动中存在业绩承诺协议时，代理冲突则可能进一步变异为“上市公司原大股东+承诺方(标的资产原股东)”与上市公司中小股东之间的冲突[5]。饶茜等(2017)[12]的研究发现，业绩承诺到期后，业绩承诺未达标的上市公司能够通过业绩未达标的信号向投资者传递并购整合失败的信息，相较于达标的上市公司的经营业绩更差，负面信息会使上市公司股价下跌，损害中小投资者的利益[8]。我国并购重组中涉及业绩补偿的支付方式主要包括现金补偿和股份补偿两种，其中股份回购方案更能保护中小股东的利益[13]；
当标的企业无法完成业绩承诺时，并购双方可能会利用分红政策进行利益输送，股权集中使得大股东拥有对中小股东进行利益侵占的动机和条件[7]。
根据资源基础理论，大股东拥有取得信息的资源优势，这种资源具有价值性、稀缺性、不可模仿性和不可替代性等特点[24]。在代理观下，业绩承诺制度为大股东即信息优势者提供了投机的空间，外部中小投资者因为专业能力不足和信息劣势地位使其难以在到期前识别业绩承诺履行情况。因此，在并购双方存在机会主义动机时，若标的企业无法达成业绩承诺，市场会接收到负面信号，上市公司股价下跌，中小股东的利益会被损害，此时业绩承诺的设立成为大股东掏空中小股东的工具。此外，我国资本市场的流动性很高，同样会导致大股东的短视行为[25]。然而，即使是在并购双方不存在机会主义动机、但是标的企业仍然无法完成业绩承诺的情况下，大股东往往能够利用自身的信息优势和资源优势，通过减持或质押的方式套取大量资金，牺牲中小股东的利益而跑路。综上，不管是否能够正常履行业绩承诺，中小股东的利益都会受到损失。由此提出本文的假说H1b：
H1b：未达标业绩承诺中存在显著的掏空效应
(一)样本选择与数据来源
本文以同花顺(ifind)数据库为基础，对照国泰安数据库并购事件进行补充。鉴于我国上市公司并购重组业绩承诺协议自2008年《上市公司重大资产重组管理办法》颁布后，开始规范实行并逐渐普及，本文选取以A股上市公司为并购方，且首次公告日在2008—2019年的包含业绩承诺的并购事件为初始样本，并按照以下原则进行筛选：(1)同一公司在同一观测年度发生多起并购的，仅保留第一起并购样本；
(2)剔除并购方为金融类公司以及ST、PT等性质的样本；
(3)剔除交易总价值小于100万人民币的并购样本；
(4)为避免资产收购等交易对研究的干扰，剔除业务类型为资产剥离、债务重组、资产置换、资产收购和股份回购的并购样本，仅保留并购标的物为目标公司股权的样本；
(5)剔除关键数据缺失的样本。经过上述处理，共得到955个包含业绩承诺的并购样本，其中业绩承诺达标的样本为727个，业绩承诺未达标的样本为228个。本文对连续变量进行了上下1%的缩尾(winsorize)处理。
(二)主要变量定义与实证模型
1.被解释变量
本文的被解释变量为掏空程度(occupy)，即长期资金占用程度，使用并购方业绩承诺结束当年上市公司其他应收款/总资产度量[21，26-28]。
2.解释变量
本文的解释变量为业绩承诺是否达标(isstandard)，该变量为虚拟变量，当并购业绩承诺未达标时取值为1，达标时取值为0。
3.控制变量
本文控制变量的设置借鉴了相关研究成果[2,29]。在企业层面，控制以下因素：(1)企业规模(asset)。使用并购方在并购前一年总资产的对数衡量。企业规模更大时，大股东利用其他应收款等方式实行掏空行为对企业经营的影响更小，成本更低，动机更强。(2)盈利能力(Δ roe)。使用并购方前后年度净资产收益率的变化值衡量。一般说来，上市公司盈利能力越强，其期望维持良好经营的可能性越大，存在掏空效应的可能性会更小。(3)发展能力(growth)。使用并购方净资产增长率衡量。与盈利能力类似，发展能力更强的上市公司更加能够通过并购实现资源整合，并向市场传递出长期良好经营的信号，大股东实行掏空行为的意愿更弱。(4)并购相对规模(scale)。利用并购方支出价值的自然对数衡量。一般来说，并购的相对规模越大，大股东越利用并购双方之间人事、业务和技术整合等多方面的内容实行掏空行为的难度更大，实行掏空行为的成本更高，动机更弱。(5)评估增值率(valueadd)。该变量利用标的资产的评估价值与账面价值之差与账面价值绝对值的比值衡量。基于资产评估师的角度，增值率越高，评估值与资产的实际价值偏离越大，大股东更容易利用不真实的标的信息实行掏空行为。(6)多元化并购(diversity)。当并购为多元化并购时，取值为1，否则取值为0。多元化并购涉及跨行业的企业整合活动，相比横向并购和纵向并购更加复杂，更有可能成为大股东实行掏空行为的工具。(7)关联并购(relationship)。当并购活动为关联并购时，取值为1，否则取值为0。关联并购中的代理问题严重，会负向影响企业价值[30]，存在成为大股东实行掏空行为的可能性。(8)是否为重大资产重组(material)。当并购属于重大资产重组时，取值为1，否则取值为0。属于重大资产重组的并购通常都有更大的规模，在并购全流程中涉及的资产估值、资产整合等活动均更为复杂，实行掏空行为的成本更高，动机更弱。(9)是否变更业绩承诺内容(change)。当双方企业在并购中变更了业绩承诺内容时，取值为1，否则取值为0。改变业绩承诺内容通常传递了前期业绩承诺内容设置不合理的信号，大股东能够利用改变业绩承诺内容实行掏空行为。(10)所属行业(industry)。按照2012年证监会行业代码分类，对并购方行业进行衡量。(11)并购年份(year)。使用并购方并购业绩承诺结束期所在年份。本文主要的变量定义详见表1。
表1 主要被解释变量、解释变量与控制变量定义
4.实证模型
为验证前述假说，本文设置如下计量经济模型：
occupy=β0+β1isstandard+β2controls+∑indystry+∑year+μ
(三)数据描述性统计
表2列示了主要变量的数据描述性统计结果。被解释变量掏空程度(occupy)的均值为0.018，标准差为0.021，意味着在有业绩承诺的样本中，不同并购方对于中小投资者的掏空程度有显著差异。此外，业绩承诺是否达标(isstandard)的均值为0.237，表明本文样本中，业绩承诺未达标的并购样本占据一定的比例。
表2 主要被解释变量、解释变量与控制变量描述性统计
(一)业绩承诺的掏空效应
本文分析了未达标并购业绩承诺是否存在掏空效应的回归结果。列(1)显示了业绩承诺是否达标与掏空程度的单变量回归结果，解释变量一(业绩承诺是否达标)的回归系数为0.003 52，在5%的水平上显著，表明未达标业绩承诺与掏空程度之间存在显著的正相关关系。列(2)～(3)分别显示了加入控制变量的回归结果和同时加入控制变量、控制行业和年份固定效应，并在个体层面进行聚类的回归结果，回归系数分别为0.003 78和0.003 76，均在5%的水平上显著，同样表明未达标业绩承诺与掏空程度之间存在显著的正相关关系。主检验结果显示，未达标业绩承诺不仅代表标的方无法完成承诺业绩这一客观事实，甚至成为大股东利益输送的工具，从而支持了“代理观”假说。具体而言，业绩承诺未达标的并购存在显著的掏空效应，大股东会利用未达标业绩承诺损害和侵占中小股东利益(详见表3)。
(二)异质性分析
1.不同企业特征与业绩承诺掏空效应
本文分析了不同企业特征下未达标业绩承诺与掏空效应之间的关系。本节首先列示了并购方所在板块与未达标并购业绩承诺掏空效应之间的关系，解释变量上市公司所在板块(tsp)为虚拟变量，当并购方为深沪主板上市企业时，取值为1，否则取值为0。深交所于2021年2月5日宣布了主板和中小板合并的重要改革举措，但是考虑到本文样本区间不晚于2019年，因此，仍然将中小板与主板企业进行区分。列(1)～(2)分别显示了加入控制变量的回归结果和同时加入控制变量且控制行业和年份层面固定效应的回归结果，解释变量上市板块(tsp)的回归系数分别为-0.006 75和-0.010 9，与被解释变量在10%和5%的水平上负向显著相关。这表明在控制其他因素的情况下，创业板和中小板上市的并购方更容易在未达标并购业绩承诺中出现掏空行为。这可能是因为相比主板上市的企业，创业板和中小板块上市的企业受到的监管更加宽松，上市公司大股东更有可能通过并购业绩承诺进行利益输送，从而侵害中小股东利益(详见表4)。
表3 业绩承诺未达标与大股东掏空效应
列(3)～(4)显示了并购方股东大会召开次数(shareholders)(单位：年)与未达标并购业绩承诺掏空效应之间的关系。由表4可知，无论是否控制行业和年份层面固定效应，上市公司年度股东大会召开次数(shareholders)均在1%的水平上与掏空程度之间存在显著的正相关关系，即在业绩承诺未达标的情况下，上市公司股东大会召开次数(单位：年)越多，在业绩承诺未达标时越有可能存在显著的掏空效应。两权分离导致代理问题的产生，上市公司股东不直接参与上市公司的具体决策和日常经营，而是通过股东大会的形式对经营战略、人事任免和利润分配等重大决策间接参与企业管理。股东大会作为所有权组织，对经营权有重要的制约作用，上市公司股东大会召开次数越多，一定程度上代表其拥有对企业更强的控制力和影响力，越能够操控上市公司在并购中的未达标业绩承诺掏空行为，损害中小投资者利益。
表4 不同企业特征与大股东掏空效应
列(5)～(6)显示了上市公司透明度(transparency)与未达标并购业绩承诺掏空程度之间的关系。解释变量为上市公司透明度(transparency)。变量度量方式以深交所和沪交所披露为准，当上市公司透明度评级为优秀时，取值为1，否则为0。列(5)显示了加入控制变量的回归结果，回归系数为-0.009 01；
列6列示了同时加入控制变量并控制年份和行业层面固定效应的回归结果，回归系数为-0.009 84，分别与未达标业绩承诺掏空程度在1%和5%的水平上显著负相关，即在控制其他变量时，并购方公司透明度越低，业绩承诺未达标情况下，存在掏空效应的可能性越大。低透明度的上市公司更难以缓解与中小投资者之间的信息不对称，上市公司大股东的机会主义动机更容易被掩饰，因此，更容易实行掏空行为损害中小投资者的利益。
2.不同并购特征与业绩承诺掏空效应
表5显示了不同并购特征下未达标业绩承诺掏空效应的显著性分析结果。列(1)～(2)显示了标的资产价值不确定性(uncertainty)与未达标并购业绩承诺下掏空效应的显著性回归结果。变量标的资产价值不确定性(uncertainty)的计算方式为标的资产评估价值与标的资产账面价值比值的绝对值[5]。列(1)显示了加入控制变量的回归结果，列(2)则显示了同时加入控制变量并控制行业和年份固定效应的回归结果。回归结果均表明，标的资产价值不确定性与未达标情况下的并购业绩承诺掏空程度之间存在显著的正相关关系，在1%和10%的水平上显著，即标的资产价值不确定性越高，业绩承诺未达标时存在掏空效应的可能性越大。标的资产价值不确定性指标在一定程度上反映了上市公司并购标资产的风险性高低，不确定性更高的标的资产在并购活动中的风险更高，上市公司大股东也更有可能在未达标的并购业绩承诺中实行掏空行为，损害中小股东利益。
并购活动中跨地区并购情况同样会对未达标并购是否存在显著的掏空效应产生影响。列(3)～(4)显示了跨市并购(intercity)对未达标业绩承诺是否存在显著掏空效应产生的影响。变量跨市并购(intercity)为虚拟变量，当并购活动为跨市并购时，取值为1，否则取值为0。回归结果表明，跨市并购行为与未达标业绩承诺中存在的掏空程度呈显著的负相关关系，在加入控制变量和同时考虑控制变量和固定效应时，均在5%的水平上显著。上市公司在未达标并购中，实行掏空行为的可能性在跨地区并购行为中更低，这可能是因为掏空行为更多涉及上市公司及其关联方，二者更有可能处于同一地区。跨地区并购有利于提升行业集中度，降低行业间的资源错配[31]，但是会涉及不同地区之间对于企业并购的政策、经济环境之间的差异，且不同地区之间的企业进行并购整合相较于同地区并购难度和成本更高，因此，大股东通常不会选择跨地区并购行为进行利益输送，掏空效应在跨地区未达标并购业绩承诺中出现的可能性更低。
表5 不同并购特征与大股东掏空效应
列(5)～(6)显示了现金支付比例(cashper)与业绩承诺掏空效应之间的关系。变量现金支付比例(cashper)的计算方式为并购方支出现金占比支出总价值的比例。回归结果表明，在加入控制变量时，解释变量的回归系数为0.011 3，在10%的水平上显著；
在同时加入控制变量并固定行业和年份变量时，解释变量的回归系数为0.015 1，并在5%的水平上显著，表明并购方支出现金越多，未达标业绩承诺中存在大股东掏空行为的可能性更大。从整体上看，我国上市公司的股权较为集中，对中小投资者的保护不足，大股东更容易存在机会主义动机。现金是公司中流动性最强的资产，最容易成为大股东资源转移的目标，大股东可以通过资金占用的方式侵占中小股东利益。并购中上市公司现金支付比例越高，数量越多，大股东利用现金进行掏空的便利性越强，越能够掩盖大股东的掏空行为。
3.不同业绩承诺特征与掏空效应
表6显示了并购活动中不同业绩承诺特征下，未达标业绩承诺的是否存在掏空效应的回归结果。变量承诺补偿方向(dvam)为虚拟变量，当业绩承诺为双向承诺时，取值为1；
单向承诺时，取值为0。列(1)～(2)的回归结果表明，在加入控制变量和同时固定行业和年份变量时，承诺补偿方向(dvam)与掏空程度分别在1%和5%的水平上呈现显著的正相关关系。这表明并购中的双向业绩承诺在未达标时，大股东更有可能存在掏空行为。在双向业绩承诺协议中，不仅标的企业会对自身盈利情况作出预测承诺，同时上市公司在标的企业完成承诺业绩时，还会对标的企业给予现金或股权奖励，而单向业绩承诺仅仅使并购方不会遭受赔偿损失。从这一角度看，双向业绩承诺使并购双方的联系更为紧密，可以向中小股东传递更多的积极信号，但是实际上，由于双向业绩承诺约定的增长率普遍较高，可能会超出标的企业管理层能够达成的能力水平，难以激发积极性，并不能对标的企业产生显著的激励作用[2]，对业绩承诺可靠性的提升效果很有限。因此，并购双方可能会利用双向业绩补偿承诺这一“幌子”欺骗中小股东，实施利益输送行为，侵害中小股东利益。
表6 不同业绩承诺特征与大股东掏空效应
列(3)～(4)显示了业绩承诺门槛(hvam)与大股东掏空行为之间的关系。变量业绩承诺门槛的计算方式为业绩承诺均值/交易对价[29]。回归结果表明，在加入控制变量的情况下，无论是否为控制行业和年份固定效应，业绩承诺门槛均与大股东掏空程度之间呈5%水平上显著的正相关关系，即业绩承诺门槛越高，大股东存在掏空效应的可能性越大。当并购方大股东不存在机会主义动机时，并购双方的交易对价通常是基于对标的企业实际合理的经营业绩估计。然而，当并购方大股东存在机会主义动机时，并购方则更有可能在合理交易对价的基础上通过虚高的业绩承诺向中小投资者传递虚假的业绩信息，提升股价甚至高位减持，进而实现套利。因此，业绩承诺门槛的高低能够从一定程度上反映大股东的机会主义动机下的掏空情况。
列(5)～(6)显示了业绩承诺补偿方式(tvam)与大股东掏空行为之间的回归结果。变量业绩承诺补偿方式(tvam)为虚拟变量，当在业绩承诺中约定为股份补偿和优先股份补偿时，取值为1，否则取值为0。回归结果表明，在加入控制变量时，业绩承诺补偿方式与大股东掏空在5%的显著性水平上负向相关；
在控制行业和年度固定效应的情况下，二者在10%的显著性水平上负向相关。这表明当业绩承诺补偿方式为股份补偿和优先股份补偿时，未达标业绩承诺中存在大股东掏空行为的可能性更小，即现金补偿方式下未达标业绩承诺存在掏空效应的可能性更高。当标的企业未达成业绩承诺时，主要的补偿方式包括现金补偿、股份补偿和股份与现金共同补偿3种。当标的企业采用股份形式对并购方进行补偿时，会减少标的企业持有的上市公司股份份额，股东地位被稀释；
而现金补偿的方式仅仅只需要支付一定数量的现金，相比之下潜在的损失更小，大股东利用业绩承诺实行掏空行为的成本更低。
(一)盈余管理机制分析
根据信号传递理论，企业进行盈余管理的动机之一是避免向市场传递不良信息[32]。未达标业绩承诺作为违约信号，会在到期后向市场传递负面信息[12]，已有研究表明，盈余管理能够成为上市公司大股东实行掏空行为、侵占中小股东利益的工具[33-34]。因此，在并购双方预期难以达成业绩承诺时，上市公司存在进行向上盈余管理、避免向市场传递负向信息、防止股价下跌的动机，前文已经证明未达标业绩承诺中可能存在掏空行为，由此推断，盈余管理操纵可能成为大股东掩盖业绩承诺难以达标的事实，并成为侵占中小股东利益的工具。进一步，本文对于盈余管理操纵与业绩承诺掏空情况之间的关系进行了机制检验。表7显示了对盈余管理方向进行分组情况下的机制检验结果。
表7 盈余管理操纵与大股东掏空效应
列(1)～(2)显示了真实活动盈余管理能力与业绩承诺完成情况的回归结果。借鉴罗伊桥斗里(RoyChowdhury,2006)的做法[35]，本文从销售操控、生产操控和酌量费用操控3个方面衡量真实活动盈余管理操纵。回归结果表明，同时加入控制变量与控制行业和年份层面固定效应，正向真实活动盈余管理行为与掏空程度在5%的水平上呈显著的正相关关系，回归系数为0.005 6。与之有别，负向真实活动盈余管理行为与掏空程度存在不显著的正相关关系。具体而言，在业绩承诺未达标时，正向真实活动盈余管理操纵与掏空效应显著相关，上市公司在业绩承诺未达标时，会利用正向真实活动盈余管理掩盖掏空行为。
应计项盈余管理能力与业绩承诺完成情况的回归结果如列(3)～(4)所示。应计项盈余管理水平采用dd模型计算[36]。列(3)～(4)的回归结果表明，在同时加入控制变量，且考虑行业和年份固定效应的情况下，负向应计项盈余管理水平均与掏空程度之间呈现不显著的正相关关系。然而，正向应计项盈余管理行为则在同时加入控制变量且考虑行业和年份固定效应的回归结果中与掏空程度在5%的水平上正向显著，回归系数为0.005，即在业绩承诺未达标时，完成率更接近达标的上市公司正向应计项盈余管理操纵更高，上市公司在业绩承诺未达标时，会利用正向应计项盈余管理活动掩盖掏空行为。
(二)外部审计和内部监管的治理作用
已有研究表明，上市公司的盈余管理程度在签订并购业绩承诺后显著提升，而审计费用的提升源于更普遍的盈余管理行为[37]。因此，在可能存在机会主义动机的未达标业绩承诺中，合理的审计费用一定程度上能够代表审计机构实施更加全面、可靠的审计工作，能够对大股东的掏空行为产生抑制性作用。列(1)～(2)的回归结果表明，变量审计费用(audit)与业绩承诺是否达标(isstandard)的交互项(audit×isstandard)的回归系数为0.734，回归结果在加入控制变量和同时加入控制变量且控制行业和年份固定效应的两种情况下，均在5%的水平上显著，即在限定其他条件时，审计费用对未达标业绩承诺中可能存在的掏空效应存在正向的调节作用(详见表8)。
表8 外部审计与内部监管治理
上市公司薪酬与考核委员会主要负责制定公司董事和经理人员的考核标准并进行考核，负责制定和审查公司董事及经理人员的薪酬政策与方案，能够对上市公司的大股东产生约束作用，从而抑制未达标业绩承诺中可能存在的大股东掏空动机。列(3)～(4)显示了上市公司薪酬与考核委员会召开次数(remuneration)与未达标业绩承诺中可能存在的掏空效应之间的关系。回归结果中，上市公司薪酬及考核委员会召开次数与业绩承诺是否达标的交互项(remuneration×isstandard)的系数在加入控制变量与同时加入控制变量及行业和年度固定效应的情况下，分别为-0.006 58和-0.007 57，在5%和1%的显著性水平上负向显著相关。这表明，在业绩承诺未达标的情况下，加入薪酬与考核委员会召开的调节作用，能够对大股东掏空行为产生抑制性作用。前文已证明，在业绩承诺未达标的情况下，大股东存在掏空行为的可能性更高，而本节的实证结果证明了薪酬与考核委员会，能够通过对大股东薪酬的设置和考核条款的制定，限制大股东的不良行为，从而发挥自身内部监管的作用。
(一)替换变量检验
参考叶康涛等(2007)的做法[38]，本文排除企业规模的影响，采用上市公司其他应收款的年度增量除以总资产(Δ occupy)作为掏空效应的第一个代理变量。控股股东关联方交易是大股东实行掏空行为的另一种重要方式，借鉴冯慧群(2016)的做法[39]，本文利用关联交易剔除一定噪音后(包括关联交易中“17=合作项目”，“18=许可协议”，“19=研究与开发成果”，“20=关键管理人员报酬”和“21=其他事项”)的值与总资产的比值(rpt)衡量第二个代理变量。除此之外，借鉴马鹏飞等(2019)的做法[40]，本文采用超能力派现(dividends)作为衡量掏空效应的第三个代理变量，该变量为虚拟变量，当上市公司派发的现金股利大于其每股收益时，取值为1，否则取值为0。3个代理变量的回归结果见表9。
表9 替换变量检验
由表9可知，解释变量(isstandard)与被解释变量(occupy)之间呈现显著的正相关关系，即未达标业绩承诺中存在显著的掏空效应，本文的研究结论是稳健的。
(二)heckman两阶段检验
为消除本文检验中可能存在的样本自选择问题，本文使用赫克曼(heckman)两阶段回归控制内生性问题可能产生的影响。第一阶段的回归方式为逻辑(logistic)回归，加入以并购方同行业同地区业绩承诺掏空程度的均值为工具变量(ivisstandard)，得出逆米尔斯比率(imr)，第二阶段将第一阶段中得出的逆米尔斯比率作为新的控制变量加入回归方程中。将并购方同行业同地区业绩承诺掏空效应的均值作为工具变量的合理性在于，单一企业掏空效应与所在行业和地区掏空效应水平高度相关，与剩余控制变量及随机误差项不相关。第一阶段的logistic回归中影响业绩承诺是否达标的变量与本文所选取的控制变量一致，表10报告了heckman两阶段回归的结果。由表10可知，业绩承诺未达标的上市公司存在显著的掏空效应，即证明本文结果稳健。
表10 heckman 两阶段回归结果
(三)PSM倾向评分匹配法
本节采用倾向评分匹配法(PSM)处理可能存在的内生性问题，有助于减少遗漏变量驱动结果的可能性[41]。具体步骤如下：首先根据业绩承诺是否达标变量，利用概率(probit)模型对本文中所有的控制变量进行回归，得到相应的倾向得分；
后基于该分数按照1∶1的方式进行匹配。匹配前后的回归结果详见表11。
表11 倾向评分匹配法PSM回归结果
匹配后解释变量(istandard)的回归系数为0.005，在5%的显著性水平上显著，表明未达标业绩承诺存在显著的掏空效应，本文的回归结果稳健。
业绩承诺逐渐成为推动上市公司顺利完成并购重组活动的重要契约安排，但是对其有效性的讨论仍然存在争议。本文重点考察了未达标并购业绩承诺设置和执行是否损害了中小投资者的利益。检验结果表明：(1)未达标的并购业绩承诺存在显著的掏空效应，是大股东利用并购实行掏空行为的“遮羞布”，会严重损害中小投资者的利益。(2)进一步研究发现，在不同企业特征、不同并购特征和不同业绩承诺特征下，未达标并购掏空效应的显著性存在显著差异。企业特征下，中小板上市、股东大会召开次数更多，上市公司透明度更低的未达标并购业绩承诺中掏空效应更显著。并购特征下，标的质量不确定性更高、同区域并购和现金支付比例更高的未达标业绩承诺中更有可能存在掏空效应。业绩承诺特征下，双向、门槛更高和现金补偿的业绩承诺在未达标的情况下更有可能存在掏空效应。(3)本文机制检验的结果表明，正向真实活动盈余管理和应计项盈余管理是上市公司及其标的企业利用未达标业绩承诺施行掏空行为的工具。(4)本文发现合理的审计费用及上市公司薪酬和考核委员会等内外部治理机制，能够对未达标业绩承诺中存在的掏空行为进行抑制。
本文的实证结果对业绩承诺在实行过程中可能存在的负面影响进行了佐证，研究结论具有以下启示：(1)中小投资者在并购重组活动中，要增强自身的辨别能力，利用多种渠道多种方式，对上市公司并购过程中的财务指标、并购协议和业绩承诺协议的设置和执行，给予充分的关注，最大程度避免成为业绩承诺协议的“韭菜”。(2)内外部治理工具，如审计机构等要充分关注上市公司在业绩承诺执行过程中的盈余管理行为，严格审查上市公司并购过程中各类指标的变动，利用可靠的审计信息、合理的审计费用缓解代理问题；
薪酬和考核委员会等内部治理机制则要严格制定考核内容，对大股东的日常工作进行流程和内容上的双重监督，并利用薪酬制度对大股东进行激励和约束，充分发挥自身作用。(3)监管部门要对上市公司，尤其是中小板和创业板等经营环境相对宽松的企业进行更严格的过程监管；
对上市公司日常经营、以及并购发起和实施过程等重大事项的规范性和合理、合法性进行把控；
也可以鼓励并购双方采用多种方式进行业绩承诺(例如，应用非财务指标等多样化条款)，从而对业绩承诺从设置到施行的全方面进行更有力的监管。