刘青云
(山西财经大学 国际贸易学院,山西 太原 030006)
2008年金融危机是自1929年自大萧条以来银行业遭遇的最严重的流动性冲击，金融部门资产再销售和流动性枯竭是2008年金融危机的重要诱因[1]。次贷市场的崩溃引发了对金融机构偿付能力和流动性的担忧，雷曼兄弟和华盛顿互惠银行相继破产以及政府接管房利美之后，导致了整个银行业的恐慌[2]。同时，流动性风险直接导致了新冠肺炎疫情期间欧美国家银行股价崩溃[3]。流动性持有揭示了银行流动资产的风险，反过来又影响银行对流动资产的需求。银行持有较高流动性资产有助于平缓经济不确定性，发挥宏观经济增长“稳定器”作用[4]。但是，无论在学术界还是现实中，流动性风险管理并没有处于重点研究的地位，对流动性风险的考察更多地建立在对信用风险的考察之上[5，6]。以商业银行的全球风险管理准则——《巴塞尔协议》为例，流动性风险规则的制定经历了从宏观模糊到微观审慎的演进过程[7-9]。直到2010年，《巴塞尔协议Ⅲ》在资本监管的基础之上，公布了有关专门针对流动性风险的计量、标准和监测准则，标志着商业银行囿于流动性冲击的困境开始引发管理层和学术界的高度重视[10]。
实践经验表明，银行调整流动性的三种策略分别是流动性囤积、资产出售和资本结构调整如表1所示。首先，银行可以囤积流动性。金融危机就像银行业恐慌一样，起源于一家金融机构的破产，恐慌随后蔓延开来。造成恐慌的核心是回购协议市场，如果贷款人收回贷款协议资金并拒绝展期，或者提高回购的折价率，危机就会加深。一旦银行体系出现了流动性囤积，银行将无法发挥其流动性转换职能，这不仅放大了对同业市场的流动性冲击，还会因为流动性囤积加剧存款竞争、减少贷款数量，最终影响金融稳定和实体经济顺利运行。其次，银行可以出售证券投资组合和其他资产。对于银行来说，资产不仅是衡量银行规模的重要指标，是银行声誉的重要构成，是“大而不倒”的先决条件，也是银行评级的重要标准。最后，银行可以调整资本结构。通过资本结构的动态调整，可以提升银行资本质量，优质资本有助于缓解银行流动性持有困境，满足银行流动性和资本监管的双重要求。综上所述，调整资本结构能够成为而且必须成为银行应对流动性风险的有效举措。
表1 银行面对流动性冲击的典型做法
基于背景追溯，与本文相关的文献主要有以下三个方面。一是银行最优资本结构的动态调整。早期的商业银行最优资本结构文献，主要是基于现代企业资本结构理论发展而来。作为企业组织形式之一，商业银行既具备一般企业的特征，也保持受到存款保险制度“保护”和资本监管“约束”的特殊性。1958年，Modigliani和Miller提出MM定理，成为金融经济学家展开资本结构研究的理论基础，商业银行资本结构的研究是在放松一系列摩擦假设条件下对MM定理基本条件的发展。Fischer对MM定理进行了进一步拓展，研究了交易成本存在的情况下的动态资本结构选择，尤其是资本结构调整的成本。影响银行资本机构调整的摩擦包括存款保险制度、资本监管和税收优惠政策，在三者交互影响下，银行存在最优内部资本比率[11]。也有学者提出无论是债权融资还是股权融资，减少税收歧视能够使银行资本结构更加合理[12]。此外，资本结构的动态调整也受到银行时代特征的影响。比如在影子银行存在条件下，银行最优资本结构会动态调整，即影子银行引发的竞争使得资本要求增加，从而导致银行改变其最优资本结构，参与承担风险更高的行为，引发系统性风险[13，14]。
二是流动性对银行资本结构的影响。银行资本结构的调整主要是针对银行各类资本工具和资本管理措施进行组合，最终达到以资本为基础的财务绩效最优化的目标。当然，资本调整并不是简单的管理单项资本，而是在财务绩效、风险管理、资本配置和资本监管等众多约束条件下达成最优资本结构。在众多的影响因素中，流动性冲击仍然是银行资本结构调整中不可忽视的重要因素[15，16]。传统文献中，流动性约束被认为是导致企业最优投资水平的冲击性因素。流动性约束对企业的冲击主要是由于信息不对称产生的“柠檬问题”，或者流动性冲击造成银行破产成本太高，因此投资盈利率相应降低。信息不对称的问题导致外部融资成本上升，产生“啄序效应”。在这种情况下，银行会首先进行内部融资。如果信息不对称产生流动性约束，公司税收对投资行为也会产生重要影响。随后，文献开始考虑债务融资中的抵押和保证金[17]。对于风险中性的机构来说，流动性约束能够造成根本性冲击。而像银行这样的金融机构，在资金流动性供给和资产价格动态演化方面扮演着重要角色[18，19]。因此，探索流动性冲击对银行资本结构的影响更加迫在眉睫[20]。
三是商业银行应对流动性冲击的对策。流动性风险是否会对商业银行造成严重损害，仍然是一个有争议的问题。首先，银行流动性问题可能只是一种症状，而不是银行业绩严重恶化的主要原因。一旦银行信贷风险得到控制，银行绩效会下降，但是流动性风险不会对银行造成破产性伤害。其次，银行可以通过调整资本结构(比如资产、负债和表外资产的构成)以缓解流动性风险的冲击[21]。例如，银行可能会增加流动性资产或减少信贷资产，以降低流动性冲击[22]。当然，如果这些调整不当或者成本太高，流动性风险就会严重影响银行的业绩，最终导致金融危机。最后，政府通常会向银行提供流动性支持。在美国次贷危机期间，美国的银行可以从贴现窗口、联邦住房贷款银行系统、定期拍卖贷款和中央银行流动性掉期系统获得流动性[23]。政府的这种流动性支持可以从根本上缓解流动性风险的危害。
前期相关文献是本文的研究基础，但是银行流动性及相关监管对资本结构的影响仍然是非常重要但未被充分研究的议题[24]。目前的研究过多集中在危机时期流动性不足的原因或者监管下银行流动性达标问题，忽略了银行本身持有流动性的动机[25]。另外，目前几乎所有的模型都假设银行资本的供给是完全弹性的[26]。受上述文献启示，一方面，本文研究商业银行持有流动性的动机，精准探测推动银行达到最优资本结构的流动性区域，为银行主动持有流动性提供了新的思路和政策保障。另一方面，本文突破资本供给弹性局限，建立数理模型，确定流动性冲击对银行最优资本结构的影响，一定程度上进行了理论拓展。
(一)银行最优资本结构的数理模型
传统MM模型中，在严格的假设条件下企业的资本结构不需要调整。但是不断放松假设，加入信息不对称、债务税盾效应、代理和破产双重成本后，最优资本结构理论不断发展。这一理论适用于所有公司，无论是银行还是其他企业。当然，银行最优资本结构必须考虑其特殊性，比如存款保险制度作为确保银行体系稳定的保障。存款保险制度，从本质上可以看作银行未来资产价值的期权，通过期权理论可以将它看作是银行债务的到期价值。如果一个国家实施固定存款保险制度，银行就只能通过增加风险资产比重或者动态调整资本结构达成期权价值最大化的目的。这一系列做法恶化了商业银行的风险承担行为。存款保险制度看似解决了商业银行与存款人由于信息不对称引起的道德风险问题,但同时带来了新的道德风险问题。在金融体系中，仅仅依靠存款保险制度达到金融体系稳定有效是不够的。作为减少政府(最后贷款人)风险暴露和道德风险的有效工具，资本监管发挥的作用是巨大的。
与此同时，存在一个反向力，那就是银行面对的流动性约束。流动性约束风险被认为会降低银行最优投资水平，或者由于信息不对称增加了银行融资成本，或者增加了银行破产成本。流动性约束增加了银行融资外部成本，从某种程度上抑制了银行过度风险承担行为。
上述两种相反作用力——看跌期权和流动性约束，共同影响银行最优资本结构。为此，依据上述理论机制，建立两阶段流动性约束下的商业银行最优资本结构调整模型。
1．模型的提出。两阶段模型中，银行必须在第一阶段筹集资金进行投资，将投资领域集记作J，筹集资金可以在J内进行任何项目的投资。投资领域J内的任意项目记作j,可以在第二阶段产生现金流动xj。项目产生的现金流动收益分配服从中位数μ以及标准差σj，银行总资本记作Cap。将累积分布函数记作F(xj；
μ,σj)，概率密度函数记作f(xj；
μ,σj)。银行的债权资本记作D，银行资本结构记作α=D/(Cap-D)，需要在债权资本D和股权资本(Cap-D)之间达到最优①。
模型中将考虑银行的特定因素。第一是存款保险制度。存款保险制度无论公立或私立、明确或隐性，其目的都是避免银行因为过度风险承担导致破产殃及存款人。第二是银行的特许权价值。商业银行的特许权价值与银行的市场势力、行业竞争程度和政府监管限制息息相关。根据特许权价值理论，一般认为银行特许权价值越高，为了维持其较高的特许权价值银行会审慎约束自身风险承担，资本结构调整更加趋于优化。也就是说，如果银行预测未来特许权价值一直存在且上升，即使在风险越高，利润越大的目标下，银行为了维持特许权价值也不会贸然实施过度风险承担行为。第三是流动性约束冲击。由于银行本身需要有一定比例的流动性持有，因此流动性冲击假设为内生变量。
因此，本模型的建立，存在以下假设：
假设一由于政府提供的存款保险制度，银行的债权资本(主要包括存款)是无风险的。
假设二银行特许权价值(记作C)，是外生的，只有在第二阶段银行不存在流动性风险的情况下可以获得特许权价值租金。
假设三银行考虑集中投资的项目能够实现收益最大化。银行流动性风险约束带来融资成本和破产成本上升，且流动性风险是内生的。
在上述假设下，银行的净资产收益率可以写作：
E=
(1)
考虑到第二阶段，只有满足xj>D的情况下，银行才能保持流动性，所以式(1)可以写作：
(2)
因此，可以推导出，银行资本动态结构调整取决于存款保险制度提供的看跌期权带来的收益和面临流动性冲击带来特许权价值损失之间的权衡。因此，可以将流动性风险内生约束下的商业银行市场价值最大化目标表述为：
max(D,σj)=E(D,μ,σj,C)
(3)
2．模型的求解。求解式(3)内部解:
(4)
式(4)求解得出满足流动性风险约束下银行市场价值最大化下的σj最优值。
E(D*)=Cf(D*)+[1-F(D*)]
(5)
式(5)求解得出满足流动性风险约束下银行市场价值最大化下的银行最优资本结构。其中，E(D*)表明银行债权资本的边际收益等于边际成本，可以看作银行最优资本结构。其中，Cf(D*)表明由于银行债权资本边际成本上升而损失的特许权价值，[1-F(D*)]表明银行由于债权资本比重上升带来银行预期收益的上升。
银行必须在市场收益最大化和面临风险之间进行权衡，因此必须在不同的(D*,σj*)集合中进行选择。模型(3)内部最优解实际上可以看作是(D*,σj*)的集合。为了继续探索银行资本结构的调整，本文将继续引入流动性风险约束。
(二)流动性冲击下银行最优资本结构的数理模型
无论是金融危机还是后金融危机时期，流动性风险波动引发的资产流动性约束波及了金融市场稳定性。因此，深入研究流动性冲击下银行如何保持最优资本结构，对稳定金融市场、维护经济稳健运行具有重要价值。流动性风险冲击改变银行投资机会集的结构，可以记作L，直接影响项目的标准差。也就是说，任何一个新的投资机会集合J中，其项目产生的现金流动收益分配服从中位数μ以及标准差Lσj。
为了研究流动性风险对银行资本结构带来的影响，可以求解：
(6)
对式(5)全微分计算，可得：
(7)
将式(7)代入式(6)中，可得：
(8)
因此，可以继续推导：
继续对式(8)求二阶导数
(9)
数理推导结果表明，商业银行流动性冲下的资本结构呈现开口向下的凸函数形式，即保持倒U型曲线关系。当商业银行面临的流动性冲击较少时，为了达到更高的利润率，银行就会持有较低流动性资产，表现在增加债权资本的比重，导致资本结构无法达到最优。因此，银行不断增加流动性资产比重的同时也在动态地调整最优资本结构。当然，二者是非线性关系，存在拐点。因此，对于商业银行而言，精准探索既能应对流动性冲击又能保持最优资本结构的流动性持有区域是重要且必须的。
(一)模型的构建
根据前文的理论推导，以中国商业银行面板数据为样本，建立如下计量模型。
γXt+μit+εit
(10)
其中，i表示第i家商业银行，t表示第t期；
E/Lit代表商业银行的资本结构，Liqit代表商业银行流动性冲击下的流动性持有。前期数理推导中证实商业银行资本结构和流动性冲击存在非线性关系，因此计量模型中增加了流动性冲击的平方项，以证明实证检验与数理推导是否一致。Mt代表宏观层面控制变量，It代表银行行业控制变量，Xt代表银行微观层面控制变量。μit为个体特定效应，εit为随机扰动项。
(二)变量及样本选取
选取2012—2020年我国36家②商业银行面板数据为研究样本。选择这个时间阶段主要出于以下考虑：一是2007年7月中国银行业监督管理委员会颁布了《商业银行信息披露办法》，经过三年的贯彻执行，2010年后的信息数据更为全面和真实；
二是金融危机后各国监管部门普遍加强了监管，商业银行的资本充足率、流动比率等指标更加合规。数据主要来自BvD Osiris和Wind数据库，参照研究惯例，剔除了年度关键变量缺失的商业银行，剩下36个具有代表性且数据完备的银行样本。
1．资本结构和流动性变量。根据前文建立的理论模型，本文主要探索银行股权资本和债权资本的比重。因此，采用E/L测算商业银行资本结构。参照Jari-Mikko和Juha的做法[27]，流动性冲击主要由LIQ测算，即银行流动资产占存款金及短期资金的比重。该指标既是银行流动性状况最为直接的表现，同时也是监管部门流动性监管指标。
2．控制变量。参考已有研究文献，选取资产回报率、资产规模、核心一级资本充足率和净息差作为个体控制变量，行业集中度以及信贷贡献率作为行业控制变量，经济增长率和法定存款保证金率作为宏观控制变量。变量定义详见表2。
表2 变量定义及统计描述
(三)实证过程
1．基准回归。根据豪斯曼检验结果，基准回归采用固定效应估计。为了详细测算每一类解释变量的影响，本文采用逐步回归法。
根据表3的回归结果，从核心变量看，流动性冲击对银行资本结构的系数为正，流动性冲击的平方对资本结构的系数为负。依靠非线性项的显著性去判断是否存在倒U型关系是不严谨的，应当借助utest检验证实变量之间的倒U型关系。根据utest检验，计算出流动性冲击的极值点LIQ≈31.14，流动性冲击的取值范围为[3.32,71.05]，可知极值点在取值范围内。本文的数理推导进一步得到了实证检验，流动性冲击与银行资本结构存在倒U型关系。中国银行保险监督管理委员会于2018年实施的《商业银行流动性风险管理办法》要求商业银行流动性比率不得低于25%。因此，为了达到监管要求且达成最优资本结构，商业银行的流动性区间应该保持在[25，31]。目前我国商业银行流动性持有均值为19.32，可以判定部分银行没有达到流动性监管标准。但是，我国商业银行总体位于流动性冲击正向影响资本结构区域，主动提升流动性不仅能够达到监管部门流动性风险监管要求，而且能够促使商业银行优化资本结构。
表3 基准模型回归结果
从银行特征变量来看，资产回报率、核心一级资本充足率、净息差与银行资本最优结构显著正相关。在我国，商业银行资产回报率、核心一级资本充足率和净息差较一致，一般来说，资本回报率高的银行，核心一级资本充足率和净息差较高，具备上述特征的银行的资本结构优化更易实现。资产规模对资本结构的影响显著为负，证实了银行在资本结构调整上存在“船小好调头”效应。规模越大的银行，其最优资本结构会受到多重因素的影响，调控难度会增加。从行业控制变量来看，银行信贷贡献率与银行最优资本结构显著正相关，一个国家银行部门提供的国内信贷比重越高，银行在整个金融体系中发挥的作用越大，面对流动性冲击，商业银行越能达成最优资本结构。从宏观经济要素看，货币政策对银行资本结构调整影响显著。货币政策越宽松，银行可以调动的资金越充裕，其放贷行为更加活跃。放贷行为促成银行资产负债表的扩张，为银行创造更多的流动性，促进资本结构优化。行业竞争度和GDP增速对银行最优资本结构的影响不明显。
另外，本文计算了流动性冲击下商业银行资本结构动态调整的时间。商业银行会根据流动性监管及持有情况动态地调整资本结构，且调整时间为两年半左右。
2．异质性检验。根据数理推导，特许权价值在影响商业银行资本结构中起到重要作用。为此，按照特许权价值进行异质检验和分析。为了进一步探索流动性持有对银行资本结构的影响，将银行按照所有权分为国有及股份制银行和城农商行进行异质性检验。
(1)特许权价值异质性。银行特许权价值是指由于政府的高度监管和进入壁垒，银行业市场可以视为不完全竞争而衍生的额外价值。特许权价值可以影响银行的风险转移、破产成本和资本补充渠道等多个层面，因此银行业的特许权价值也被看作是银行道德困境，其直接效应及异质性效应一直是理论和实证研究的热点。
实证结果如表4所示，高特许权价值和低特许权价值在核心变量上存在较大差异，高特许权价值的回归结果与全样本基本一致，流动性持有与最优资本结构呈现倒U型非线性关系，特许权价值能够起到优化资本结构的作用。但是对于低特许权价值组，核心变量存在较大差异，即流动性持有与最优资本结构关系不显著。主要原因是高特许权价值银行大多数是大银行，流动性持有一方面能够满足流动性监管要求，另一方面能够优化资本结构。根据异质效应回归结果，要想流动性持有起到优化资本结构的功效，必须提升商业银行的特许权价值，特别是要针对低特许权价值组。
表4 异质性分析实证结果
(2)所有权异质性。从表4的实证结果可以看出，所有权对于流动性影响银行最优资本结构存在明显异质性。对于国有商业银行和股份制银行而言，流动性持有与最优资本结构仍然呈现倒U型结构，流动性持有极值点为38.882，高于总体样本。表明对于我国国有商业银行和股份制银行而言，流动性持有发挥了满足资本监管和优化资本结构的双重目的。而对于城农商行，其资本最优结构与流动性持有的关系不显著。目前我国城农商行的最优资本结构调整受资本监管政策、规模扩张、盈利能力的影响比较大，受流动性持有的影响较弱。相较国有商业银行和股份制银行，城农商行主观持有流动性的动机较弱。在目前这种情况下，流动性监管指标的一刀切对城农商行更加不利。
3．调节效应检验。通过异质性检验可以看出，高特许权价值和低特许权价值的商业银行存在明显的异质性。因此，进一步检验特许权价值对流动性影响银行最优资本结构的调节效应。调节效应是在基准模型中增加特许权价值与流动性的交乘项，核心变量与控制变量不变。
表5为特许权价值调节效应回归结果，交乘项没有改变核心变量和控制变量的显著性和正负号，证实本文回归结果的稳健性。另外，特许权价值与流动性交乘项在1%水平上显著，特许权价值与流动性平方交乘项显著性不强。特许权价值更多可以通过流动性持有发挥作用，对于流动性持有平方项作用有限。从符号看，两项交乘项与流动性持有和流动性持有平方项符号一致，证明交乘项的引入强化了流动性持有对最优资本结构的影响。
表5 特许权价值的调节效应回归结果
4．稳健性检验。
(1)动态GMM估计。为了保证估计值的一致性，稳健性检验采用动态GMM模型。经过Arellano-Bond检验，实证模型的AR(1)的P值均小于0.1，AR(2)的P值均大于0.1，通过了序列相关性的检验，模型存在一阶序列相关，不存在二阶序列相关。同时采用二阶段估计，对计算出的Sargan统计量进行Hansen检验，检验结果p值大于0.1，通过了过度识别的问题。结果显示核心变量符号及显著性与基准模型一致，控制变量符号基本一致但是显著性稍弱，通过稳健性检验。
(2)其他稳健性检验。本文还进行了其他常见的稳健性检验。首先，在更换变量上，进行了四次回归。在核心变量上，用资本资产比代替股权债权比。控制变量上，用ROE代替了ROA，用资本充足率代替核心一级资本充足率，用行业集中度IC代替HHI。调整了变量后的结果仍然稳健。其次，特许权价值某种程度上可以看作是银行的无形资产，将无形资产作为特许权价值的替代性指标加入基准模型，回归结果显示本文结论仍然成立。
为了使银行达到监管和盈利要求，银行必须根据流动性冲击和持有程度选择调整策略。一般来说，调整策略包括流动性囤积、低价出售资产和调整资本结构。流动性囤积不但放大银行同业市场的流动性冲击，还会对金融市场和实体经济造成不利影响，导致货币政策失效。而低价出售资产则会使银行难以获得规模经济收益，国际评级和国际声誉受损。因此，资本结构调整必须成为而且能够成为银行应对流动性冲击的有效举措。
本文建立了两阶段流动性冲击约束下的商业银行最优资本结构调整模型，通过模型求解，最终得出结论：随着流动性冲击的增加，银行将动态调整最优资本结构。流动性约束下的商业银行资本结构呈现倒U型曲线关系，表现为一个开口向下的凸函数。进一步利用中国商业银行面板数据建立实证模型，实证结果与数理推导结果一致。经过测算，我国商业银行流动性持有应该保持在[25，31]的区间，既能满足流动性监管的需求，也能推动资本结构达到最优状态。但是，流动性冲击对资本结构的影响存在拐点，超过流动性冲击极值后增加流动性持有反而会使资本结构偏离最优轨迹。
基于本文研究成果，结合我国商业银行现状，提出以下三点政策建议。
1．辩证看待流动性冲击的作用和机制。流动冲击及持有对商业银行资本结构的影响不是线性的。过低的流动性持有使得银行负债过高，风险承担加大，不利于金融体系稳定。但是超过流动性持有拐点，要求银行持有更多流动性资产，会增加银行机会成本，银行将面临风险管理和盈利能力的双重压力。过高或者过低的流动性持有，都会使得商业银行偏离最优资本结构。经过测算，目前将流动性持有保持在[25，31]的区间，一方面能够满足流动性监管要求，另一方面能够达到资本结构最优点，是商业银行主动持有流动性的合理区间。
2．流动性持有对国有及股份制银行和城农商行的影响存在差异。实施政策时必须考虑商业银行的异质性，进一步发挥流动性监管的精准效用。本文实证结果显示，对于国有银行和股份制银行，流动性监管对其资本结构的影响是正向促进的。由于自身资金实力和储户数量，国有银行和股份制银行能够主动提升流动性持有比率，且流动性持有能够促进其资本结构向最优不断靠近。但是对于城农商行，其流动性持有对资本结构优化效应不明显，主动持有流动性的动机不强。因此，流动性监管应逐步过渡到区别对待，定向施策，最终达到精准调控。
3．提升城农商行的特许权价值能够达成通过流动性持有优化结构的目的。根据本文数理推导和实证检验结果，特许权价值能够强化流动性持有对最优资本结构的影响。尤其是对于城农商行而言，提升特许权价值，能够增加流动性持有对于资本结构的优化影响。但是，受高水平金融开放战略和商业银行数字化转型战略的影响，商业银行特许权价值会由于竞争进一步萎缩。因此未来需要鼓励银行通过提高经营效率和业务多元化提升特许权价值，同时降低银行通过进入壁垒和市场限制获得的特许权价值。
注释：
① 为了简化计算，本文将银行资本结构调整的过程看作是达成最优债权资本D的过程。
② 该样本包括了5家国有商业银行、12家股份制商业银行、15家城商行和4家农商行。
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