刘 宁
（南京证券股份有限公司，江苏 南京 210009）
随着我国资本市场改革持续深化，监管在政策层面的鼓励以及行业竞争的加剧，证券行业迎来并购重组的战略机遇期。从证券公司角度来看，横向并购成为头部券商迅速扩张、实现资产规模跨越式增长的重要手段，也是当前中小券商解决发展困境，跻身行业前列梯队的重要途径；
从证券监管角度来看，并购重组已成为应对我国资本市场对外开放，迎接外部国际资本市场挑战，支持我国证券行业做大做强的重要路径。证券公司并购是指由两家或者两家以上的证券公司通过某种形式重组为一家证券企业，通常是资产规模更大或者生产经营较好的证券企业通过现金或者其他有价资产获得其他证券企业的全部或部分控制权[1]。而证券公司的横向并购方式，是指并购和被并购双方处于证券金融行业的细分领域，以提高规模效益或市占率为目的展开的并购活动。证券行业开展的横向并购动机有多种目的，如果用理论来概括，可以涵盖在两个理论中。一是规模经济理论。规模经济理论认为企业收购方可以通过并购活动扩大企业自身的生产经营规模，实现规模经济效应。证券行业横向并购各类动机可以概括为为了取得规模经济效应。二是协同效应理论。协同效应理论就是指企业能够在并购后发挥“部分之后大于整体”的协同放大效应，即在并购后双方的企业价值相较于并购前有所提升。证券行业横向并购另外一些动机可以概括为了获得协同效应。
证券公司横向并购后绩评价分析十分重要。正确、及时的评价分析，一是可以有效评价并购行为整体效益。二是为今后证券行业横向并购动机把握、关键影响因素明确和横向并购有效开展都有很好的指导作用。本文运用财务指标分析法，对两家不同规模券商实施横向并购前后的财务绩效进行分析，作出并购绩效评价和指出未来并购完善的有效建议。
证券企业实现横向并购后，需要评估证券企业并购效应。目前评估证券企业并购效应方法主要有事件法、利用因子分析实证法、诊断法和财务绩效评价法等[2]。其中事件法、利用因子分析实证法、诊断法等方法一般采用统计方法和数学模型，较为抽象和复杂，实际运用过程中直观考察要弱一些。这里我们采用行业多比较通过的财务绩效评价法来进行案例分析[3]。本文中信证券并购广州证券、天风证券并购恒泰证券两个案例进行分析。
1.财务绩效分析方法
采用财务指标分析法来分析并购前后券商的财务绩效，以此来评估并购效应，具体从盈利能力、偿债能力、发展能力三个方面，选取9项财务指标来分析。其中：盈利能力是衡量企业获利水平的指标，企业的盈利能力越强，企业价值越大；
偿债能力是指企业偿还到期债务的能力，反映了企业的经营能力和现金流状况；
发展能力是企业通过生产经营活动，不断扩大积累的潜能，反映的是企业的未来成长潜力。具体指标见表1。
表1 财务绩效评价指标
2.大型券商横向并购案例——以中信证券并购广州证券为例
2019年10月，中信证券以134.6亿元完成对广州证券100%股份的并购。2020年1月，中信证券完成标的资产过户手续，广州证券成为中信证券全资子公司。本文选取中信证券并购前三年至并购后三年的财务指标进行对比。
（1）并购前后盈利能力变化分析
表2 中信证券2017年～2022年盈利能力指标
图1为2017年～2022年中信证券盈利能力财务指标变化情况。
图1 中信证券盈利能力指标变化情况
从并购前后盈利能力指标对比来看，中信证券在收购广州证券后盈利能力呈上升趋势。为剔除行情波动对中信证券盈利能力的影响，本文分别统计了各项盈利能力指标在并购完成前后三年的均值并比较其变化情况。2020年～2022年中信证券总资产利润率、净资产收益率及营业利润率均值分别为1.83%、9.86%和35.31%，均显著高于2017年～2019年均值1.75%、7.26%和27.84%。整体来看，收购广州证券后中信证券盈利能力指标实现显著改善，反映出并购交易有效促进了其盈利能力的提升。但也应认识到，除外延式并购外，内生增长对中信证券盈利能力的提升也起到了推动作用，尤其近年来，随着资本市场改革持续深化，行业发展呈现出向头部集中的趋势，中信证券作为行业龙头充分享受资本市场改革的政策红利，盈利能力持续提升。
（2）并购前后偿债能力变化分析
表3 中信证券2017年～2022年偿债能力指标
图2为2017年～2022年中信证券偿债能力财务指标变化情况。
图2 中信证券偿债能力指标变化情况
从并购前后偿债能力指标对比来看，中信证券在收购广州证券后总体杠杆水平有所上升。本文分别统计了中信证券各项偿债能力指标在并购完成前后三年的均值，并比较其变化情况。2020年～2022年中信证券资产负债率、权益乘数及产权比率均值分别为0.82、5.63和4.93，均显著高于2017年～2019年均值0.77、4.34和3.42，体现出明显的杠杆率上行趋势。但考虑到中信证券收购广州证券是通过发行股份的方式购买资产，收购事项本身对公司杠杆率的影响不大，更多的可能是在行业重资本化趋势下，公司整体杠杆率提升所致。
（3）并购前后发展能力变化分析
表4 中信证券2017年～2022年发展能力指标
2017年～2022年中信证券发展能力财务指标变化情况如图3所示。
图3 中信证券发展能力指标变化情况
从并购前后发展能力指标对比来看，中信证券在收购广州证券后发展能力有所提升。本文分别统计了各项发展能力指标在并购完成前后三年的均值，并比较其变化情况。2020年～2022年中信证券总资产增长率、营业收入增长率及净利润增长率均值分别为21.53%、17.65%和23.80%，均显著高于2017年～2019年均值10.11%、5.27%和6.53%。整体来看，收购广州证券后中信证券发展能力指标实现显著改善，反映出并购交易对其发展能力提升起到了一定促进作用。但与盈利能力变化趋势相似，除外延式并购外，中信证券发展能力的提升还受益于近年来资本市场改革持续深化背景下公司自身的高速增长。
3.中型券商横向并购案例——以天风证券并购恒泰证券为例
并购重组也是当前中小券商快速做大资产规模的重要手段。天风证券作为一家中等规模综合性券商，近年来积极致力于规模扩张，寻求进入行业前列梯队。天风证券于2019年公告收购恒泰证券部分股权意向，并于2020年累计完成恒泰证券26.49%股权的过户手续，成为恒泰证券的第一大控股股东。
（1）并购前后盈利能力变化分析
表5 天风证券2017年～2022年盈利能力指标
2017年～2022年天风证券盈利能力财务指标变化情况如图4所示。
图4 天风证券盈利能力指标变化情况
结合并购前后盈利能力指标来看，天风证券在2017年发展较快，盈利能力各项指标均创新高，随后两年盈利能力有所回落。在完成并购后的2020年度，营业净利率较以往两个年度显著上升，但随后下降明显。总资产净利率基本趋势是由高到低逐渐平缓态势，在并购后依然处于平缓状态，可能是并购后并未达到资源整合的最佳效果。同时，考虑外部市场行情原因，2022年度二级市场持续震荡，主要指数回调明显，证券公司业绩持续承压，普遍大幅下滑，天风证券盈利指标也有所下滑。总体而言，并购后天风证券的盈利能力有所增长但并不明显，这可能跟市场波动有较大的相关性。
（2）并购前后偿债能力变化分析
表6 天风证券2017年～2022年偿债能力指标
2017年～2022年天风证券偿债能力财务指标变化情况如图5所示。
图5 天风证券偿债能力指标变化情况
从并购前后偿债能力指标来看，天风证券在并购恒泰证券后偿债能力有所下降。本文分别统计了天风证券各项偿债能力指标在并购完成前后三年的均值，并比较其变化情况。2020年～2022年天风证券资产负债率、权益乘数及产权比率均值分别为0.73、3.7和2.7，均显著高于2017年～2019年均值0.67、3.05和2.05，天风证券并购恒泰证券后杠杆水平不断提升，长期偿债能力有所下降：一方面，并购成本会降低企业的偿债能力；
另一方面，或受行业重资本化趋势下整体杠杆率提升的影响，公司盈利模式向重资产模式转变，公司通过增加财务杠杆等方式扩大业务规模导致负债水平进一步提高。
（3）并购前后成长能力变化分析
表7 天风证券2017年～2022年发展能力指标
2017年～2022年天风证券发展能力财务指标变化情况如图6所示。
图6 天风证券发展能力指标变化情况
从并购前后发展能力指标对比来看，天风证券在完成并购后当年发展能力向好，但随后呈现大幅下降趋势。本文分别统计了各项发展能力指标在并购完成前后三年的均值，并比较其变化情况。2020年～2022年天风总资产增长率、营业收入增长率及净利润增长率均值分别为13.71%、-7.66%和-13.19%，与2017年～2019年均值2.28%、7.83%和-17.05%相比，总资产增长率、净利润增长率都有所提升，但营业收入增长率由正转负，整体趋势并未向好。从原因看：一方面，可能与盈利能力变化原因类似，受2022年度市场行情不佳影响；
但另一方面，并购后如何将双方业务整合，发挥协同效应才是关键之所在。由上述财务指标变化来看，此次并购对于天风证券短期内的成长能力有一定的积极影响，但并购后未能达到最佳的资源整合效果。
4.案例分析的总结
通过财务指标法，分别对中信证券、天风证券并购的财务绩效进行了分析。总体来说，横向并购都对两家券商的财务绩效有一定的积极作用，但效果程度存在差异。具体而言：盈利能力方面，中信证券在并购后有效提升了盈利能力，天风证券在并购后盈利能力并没有显著增强，或系天风证券并购后对恒泰证券的财务和业务整合效果尚未达到最佳，以及天风证券自身的经营战略导向所致；
偿债能力方面，并购使得中信证券、天风证券的长期偿债能力有所减弱，或系需要消化被并购券商的债务所致；
成长能力方面，中信证券在利润营收等方面有所提升，而天风证券需进一步整合资源，发挥协同效应。
1.结论
本文运用财务指标分析法，对两家不同规模券商实施横向并购前后的财务绩效进行分析。尽管券商横向并购是行业发展趋势，但从实际操作情况来看，不同体制、股东背景、文化差异较大的证券公司合并也存在一定的困难和风险。此外，并购还会面临团队整合、文化整合等诸多挑战[4]。总体来说，无论对于大型券商还是中型券商来说，横向并购都对其财务绩效有一定的积极效应，但具体效果还取决于多个方面：一是被并购对象自身的业务和财务质量；
二是被并购对象的业务结构是否对并购方的战略相匹配，以及财务、业务、文化整合后协同效应、规模效应是否能够充分体现。
2.建议
（1）明确并购动机，选择合适的目标券商
从现有证券行业发生的并购案例来看，并购一般出于三种考量：一是并购竞争对手，获取对方客户资源，取得规模效应及区域协同效应；
二是根据公司战略，优化业务布局，拓展证券公司业务经营布局的广度，完善业务、产品线深度，强化区域协同及业务协同；
三是获取对方先进的品牌影响力。由此可见，明确并购目的，选择合适的并购标的非常重要，“内生+外延”式并购才是券商做大做强的必由之路。
（2）选择合适的并购时机，开展并购
在并购时机上的建议为：一是在行业处于低迷周期之际，标的券商经营发生困难，业绩低迷，此时对于收购方而言，资产价格相对合理，是通过并购扩张规模的合适时机；
二是并购券商基于对未来的判断，比如某一业务即将迎来快速增长，自身在短期内较难有快速发展该项业务的基础，亟待通过并购其他券商做好业务发展的储备。
（3）有效整合，发挥协同效用
由于并购双方在企业文化、组织架构、管理风格等方面存在一定差异，并购后还需要双方进行有效整合，使得双方整体战略充分融合并发挥规模效应和协同效应。具体而言有三种情形。一是战略层面整合。通过识别双方在资源、技术等其他要素间的互补性，将目标券商纳入发展规划中，从而形成新的竞争优势或协同效应，对原来战略形成有效支撑和补充。二是管理层面整合。并购后需要系统全面考虑管理体系的重构，并购双方应融入统一管理框架，确保并购预期目标的实现。三是人力资源层面整合。证券行业是高度依靠人才的行业，专业化人才是证券公司经营的核心要素。因此，并购后依据战略和管理进行人力资源的整合，将员工的个人目标统一到公司的发展目标上来，并能较好地融入企业文化，达到最佳整合状态。
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