摘 要：随着具有融合性和开放性的互联网的迅猛发展，社会的信息交流渠道不断拓宽；社会融资结构的改变，使得“大众创业”、“草根投资者”逐渐成为一种时尚。2015年是我国股权众筹发展火热的一年，在这一年，股权众筹进入了迅猛发展的阶段，股权众筹的发展为小微企业等资金需求方和普通个人投资者搭建了进行资金融通的桥梁，推动了新型投融资平台的建设。本文从股权众筹的发展前景出发，指出了我国股权众筹高歌猛进的内外因素。同时，着眼于我国股权众筹可能存在的各种问题，以投资银行的IPO业务为指导，提出完善股权众筹平台业务流程的建议，也对规避潜在的法律风险、信用风险进行了思考。
关键词：股权众筹 法律风险 信用风险
一、股权众筹
1.概念。股权众筹是指融资方以公司股权作为回报进行融资的大众筹资模式，给予回报的股权可以是已经成立公司的股权，也可以是未来将要设立的公司的股权。股权众筹的实质是股权融资，对于股权众筹的投资者来说则是股权投资，股权投资按照项目所处的阶段可以划分为种子期投资、天使期投资、A轮、B轮、上市前投资等等。一般来说，项目所处的阶段越靠前，投资的风险越大，投资者所要求的回报率越高；项目所处的阶段越靠后，投资的风险越小，项目估值变高，股权融资的额度变大，投资者所要求的回报率相应降低。股权众筹所处的阶段一般是项目融资前期，众多小额投资者采用大数法则进行合伙投资，可以在很大程度上降低投资的风险。
2.定位。对于股权众筹的具体定位，可以从天使投资、风险投资、股权众筹的区别中得出。天使投资通常投资的是创业型企业，投资额度一般在百万到千万人民币之间，投资的企业一般处于种子期或者初创期，风险最高，收益最大；风险投资（VC），投资额度在千万甚至更高，通常是在企业的业务扩张阶段进行投资；而股权众筹的融资服务对象主要为处于初创阶段的个人创业者与小微企业，多人投资，投资额度较低，一般在几千至几万之间。因此可以说，股权众筹兼具天使投资与风险投资的某些特点。
3.运作模式。目前，股权众筹的运作模式主要有两类：一类是线上众筹，即通过组建的第三方平台，筹资者发布关于创业企业的相关信息，投资者在通过平台认证之后选择感兴趣的企业进行投资。在此模式中，为了避免触犯我国法律“擅自发行证券”的红线，国内的股权众筹平台目前采用的基本都是“领投+跟投”模式。另一类是线下众筹，投资者和筹资者之间通过组建资源圈或成为会员的方式进行投融资行为。无论是通过独立的第三方平台进行众筹，还是通过社交平台自行发起众筹，这无疑大大拓宽了筹资者资金的来源，提高了融资的成功率；对投资者来说，可以有機会寻找更好的项目，改善投资环境，对全民创业具有重要的意义。从某种程度上来讲，股权众筹就是让你的梦想照进现实，让你的创意变成公司的力量。
二、股权众筹的发展前景
2014年11月19日，李克强总理在国务院常务会议上提出了“开展股权众筹融资试点”，给股权众筹明确了定位。2015年3月12日，李克强总理在两会报告中提出“大众创业、万众创新”，使得股权众筹迅速成为互联网金融领域中最受追捧的一个热点。2015年12月25日，证监会副主席方星海在新闻发布会上明确指出2016年发展资本市场的五项重点工作，其中第四项工作是开展股权众筹融资试点。可见政府对于股权众筹发展的鼓励与支持，股权众筹之所以得到政府的政策支持，与其服务于实体经济的巨大潜力是密不可分的，下文将以我国的具体情况分析其内在前景。
1.资金需求面广，小微企业融资难。截至2013年年底，我国共有小微企业1169.87万户，占企业总数的76.57%。若将4436.29万户个体工商户视作微型企业纳入统计，则小微企业在工商登记注册的市场主体中所占比重达到94.15%。统计资料表明，我国中小企业对国民生产总值（GDP）的贡献率为60%，纳税占国家税收总额的50%，创造了70%以上的就业岗位、65%以上的发明专利以及80%以上的新产品开发活动。小微企业对于推动一国经济的发展、解决就业问题等方面发挥着重要的作用，然而这个庞大的群体却面临着融资难的问题，小微企业属于我国企业中的“弱势群体”。小微企业的特征是：规模较小、资产很少、经营活动存在着很大的不确定性、抵御各种风险的能力很低、多数缺乏核心技术。小微企业的融资难主要体现在两个方面：直接融资和间接融资。一方面，小微企业难以进入资本市场通过发行股票、债券等方式筹集资金；另一方面，由于小微企业的信用等级较低，缺乏全面的财务管理制度，企业主的经营理念淡薄等问题的存在，导致风险等级高，贷款成本上升，使得小微企业向银行等金融机构贷款的议价能力下降。统计资料显示，在我国，小微企业普遍有借款需求，而中小企业有90%以上没有与金融机构发生任何借贷关系，而小微企业的比重更是高达95%。2016年3月，我国小微企业的融资指数为49.7（注：指数范围的取值在0—100之间，指数在50以上，表明小微企业的融资情况处于向好的状态；50以下，则处于变差或收缩状态），融资情况并不乐观。
2.居民财富日益增长，金融产品不够丰富。2015年我国居民人均可支配收入为21966元，较2014年增长8.9%，扣除价格因素，实际增长7.4%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入31195元，同比增长8.2%；农村居民人均可支配收入11422元，同比增长8.9%。经济的发展带动了人们收入水平的提升，然而，居民的投资渠道却没有丰富起来。根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2012）》，我国居民金融资产的结构稳定性非常强，居民部门金融产品存在很大的不均衡性。在我国居民各类金融资产中，本币通货、存款、证券、保险一直占据着较大的比重，比重高达95%，其中存款占70%左右。现在，很多家庭都有一部分储蓄，因此激发了强烈的投资热情，但是投资的盲目和对风险的畏惧，使得我国成为世界上储蓄率最高的国家。持续的超高储蓄率也意味着居民财富的隐形流失，居民迫切需要投资门槛低、效率高的产品来进行投资。
3.资金供需双方之间难以直接连接，导致金融资源错配。以银行为中心的金融体系人为地将金融资源配置到以政府为主导的产业和企业中，小微企业等的创新型企业往往因为信用等级不高、风险过高等原因不符合金融体系借贷标准而被拒之门外，丧失了将资源进行优化配置的机会；另一方面，金融中介在间接融资的过程中收取高额的中间费用，导致符合借贷标准的小微企业因成本过高而放弃筹资机会。与此同时，投资者手中大量的资金无法得到高效的利用，只能被动地进行储蓄，并不能直接进入企业。正是由于资金的供需双方之间的沟通和联系困难，导致了投融资的中间成本畸高。
三、股权众筹的发展现状
2014年12月18日，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，对股权众筹监管的一系列问题进行了初步的界定。2015年6月9日，蚂蚁金服旗下的股权众筹平台——蚂蚁达客，在上海获得工商登记确认，营业执照编号为“001”，成为全国首家获营业执照的股权众筹企业。虽然拿到的只是新公司营业执照，并不代表可以马上开展股权众筹业务，但是业内对于蚂蚁金服将成为首批拿到正式牌照并开展公募股权众筹的平台业务持很大信心。2014和2015年成为股权众筹行业“井喷”的年份，根据清科研究中心最新发布的《2016股权众筹报告》中的统计，截至2015年年底，中国股权众筹平台数已有141家，其中2014年上线的平台数为50家，2015年上线84家，占全部股权众筹平台数的35.5%和59.6%，京东、阿里巴巴也在2015年加入到股权众筹行业中。同时，截至2015年底，我国股权众筹平台已累计成功众筹项目数达2338个，其中2015年成功众筹项目1175个，占全部众筹数目的50%，股权众筹累计成功众筹金额近百亿元人民币，其中2015年成功众筹金额43.74亿元人民币，占全部众筹金额接近一半。股权众筹行业的迅猛发展已是大势所趋，但是股权众筹行业中仍存在诸多风险，发现风险，并找到解决的办法才能最终促成这一新兴事物在我国的健康发展。
四、股权众筹发展中存在的风险
1.法律风险。股权众筹在我国的发展时间并不是很长，自第一家股权众筹平台的出现至今也仅有5年时间，作为一种新型的融资模式，国家有关的明文规定仍较少，股权众筹在我国需要面对的法律问题较多，这使得法律风险成为了股权众筹的发展中面临的主要风险之一。
1.1非法吸收公众存款风险。根据国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，非法吸收公众存款行为是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动。构成非法吸收公众存款的四个条件是：未经中国人民银行批准、向社会公众吸收资金、向社会公开宣传、承诺在一定时间内还本付息或给予回报。由此看来，股权众筹的筹资者在三个方面均有涉及非法吸收公众存款的嫌疑。
1.2集资诈骗风险。集资诈骗的主要特点为：集资诈骗的当事人有故意犯罪的主观故意性、行为的非法性以及以高息、股权等高回报为诱饵骗取受害人的信任。股权众筹面临集资诈骗风险的主要原因是：互联网时代下信息的不对称，在资金筹集完毕后的后续信息披露中，很多平台都没有设置和提供相关的信息，也在无意地增大了集资诈骗的风险。
1.3擅自公开发行证券风险。我国《证券法》规定：未经依法核准，向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计超过200人的，都将视为擅自公开发行证券。股权众筹的项目一旦未经有关部门批准，并向不特定公众发行即触犯了法律红线。2012年美微创投通过在淘宝店铺出售该公司原始股份的行为就被证监会叫停，原因就是擅自公开发行股票。
2.筹资者的信用风险。投资者在股权众筹平台了解到的信息一般都是经过处理后的，筹资者申请信息的真实性无法考证。筹资者为了获得投资者的青睐，在尽量短的时间内筹集到足够的资金，往往会倾向于夸大其项目的稳定性和回报性，并隐藏其潜在的风险。在筹集到资金后，筹资者的资金运用方向是否合理也无从得知，不排除部分投资者为了提高盈利性而违规使用资金的行为。同时，由于股权融资的特殊性以及我国法律监管的不完善，筹资者承诺的回报将不具有法律约束力，这将在很大程度上加大股权众筹的潜在风险。
3.股权众筹平台的运行风险。作为投资者和筹资者进行信息交流的中介，股权众筹平台在股权众筹中发挥着至关重要的作用。股权众筹平台在安全的规则下进行运作，接受有关部门的监督。股权众筹平台的收入来源完全依赖于收取的中介费用，我国绝大多数的股权众筹平台收费的标准为融资项目总额的5%。股权众筹的投融资过程精简了负责的申报、核准过程，筹资企业的信息披露得到了极大程度的豁免，在法律监管缺位、准入标准缺乏以及经济利益的驱动下，难免会有一些平台为部分“不合格”的筹资者提供“捷径”，给投资者的投资活动带来更大的风险。
4.股权众筹的退出风险。当投资者在所投资的项目已经完成预期收益，或者投资者对项目失去信心，亦或投资者的资金缺乏流动性而急需套现时，就需要退出该项目。出于对投资企业正常经营的保障，投资者不可以从企业退股，就只能在二级市场上转让该股票。在现阶段，我国证券的二级市场主要有：主板市场、创业板市场、三板市场和产权交易市场，对于股权众筹项目的证券的退出却没有与之相对应的市场。股权众筹份额的轉让与流通，不仅需要有交易场所以供交易，还要有防范利益输送的机制，退出程序极其繁琐。
五、股权众筹的建议
1.文献综述。对于我国股权众筹发展的相关对策，国内诸多学者从不同的角度给出了建议。孙永祥、何梦薇、孔子君、徐廷玮（2014）从对中美股权众筹比较的角度指出了我国股权众筹在法律方面的风险，认为应当由国家出台法规明确规定互联网股权众筹的合法性，健全国家信用体制，保护投资者的权益；李洋、计明军（2015）从英国股权众筹平台的角度出发，认为正是由于英国政府在对股权众筹表明支持态度的同时迅速出台了张弛有度的监管措施（既有严格的法律条文以限定股权众筹的经营来保护投资者权益，又有优惠措施鼓励投资），才推动了英国股权众筹行业的发展；郑海超、黄宇梦、王涛、陈冬宇（2015）从影响股权众筹项目融资绩效的影响因素出发，提出了筹资者应当注意的事项：要在众筹过程中主动发布项目的最新资讯，包括近期的市场调查、资产负债、盈利状况等；陈森（2015）通过对国际上股权众筹合格投资者制度的比较，认为我国要加强投资者的教育，培育投资者的风险意识，不能依赖于提高投资者的准入门槛来降低股权众筹的潜在风险；程晋（2015）指出我国对于股权众筹投资者的准入过于严苛，对投资者的保护应当以原则导向为基础，以软法和投资者的自律管理为主；彭山虎（2015）对我国股权众筹平台的领投人制度进行了探索，提出领投人与股权众筹平台之间多是松散的功能互补或者是简单的合作关系，未能真正给予项目更多帮助，领投人总体上应当向孵化方转变才更有价值与发展空间；唐士奇、李凯南（2015）认为，股权众筹第五板将会是我国多层次资本市场的重要组成部分，国家要着力将股权众筹打造成为我国资本市场的第五板，完善多层次的资本市场结构。吕凯、廖芷欣、武文霞（2015）提出了股权众筹所使用的金融工具创新的思路，认为可以考虑股权期权、可转债、虚拟股权在股权众筹过程中的使用，在支付对价方面可以使用知识产权、专利、品牌、设备、土地等非货币性资源出资。
从目前对于股权众筹发展建议的文献来看，主要有几点：
（1）通过国内外对比，针对差异提建议，但是往往会忽略我国金融市场的发展现状；
（2）强调国家加强监管，容易对股权众筹管得太死，不利于发展；
（3）过度强调信息披露与筹资者管控，加重了企业负担。
2.新的想法与建议。
2.1完善股权众筹平台业务流程。股权众筹平台业务实质上属于投资银行业务，整个业务流程的起点是众筹项目的申请，终点是项目的完成。如果股权众筹平台能够建立一套权威、规范的业务流程，并在国家有关部门的严格监管之下，就能在很大程度上减少股权众筹平台带来的运作风险，投资银行在股票IPO过程中的运作经过若干年的完善，已经不断趋于成熟，我们可以参照股票IPO流程制定出适合股权众筹平台的业务流程。
2.1.1筹资者的准入。筹资者的素质如何关系到股权众筹平台的信誉以及项目成功的可能性大小，股权众筹平台要考虑企业是否符合行业准入规则，众筹项目的基本情况，是否受投资者欢迎、是否具有增长潜力、是否拥有优秀的管理层等等。在大数据、云计算已经成为生活一部分的时代，股权众筹平台完全可以运用大数据的理念和技术，对筹资者进行行为分析、信用评估，更好地撮合交易，防范信用风险。
2.1.2签订股权众筹意向书。在筹资者经过股权众筹平台的审核之后，就可以签订股权众筹意向书，明确筹资者和平台各自的权利与义务。股权众筹意向书的主要内容应包括：筹资者的权利与义务、平台的权利与义务、筹资额、筹资期限、筹资费用等等。
2.1.3平台的尽职调查。项目达到可以上线融资的级别之后，平台就要组织会计师、律师等相关人员对筹资公司及所处的行业的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证。主要内容有：企业的基本信息与所填报的信息是否一致、众筹项目是否合法真实、融资的信息是否真实准确、企业规模、管理团队的相关信息。并形成尽职调查报告存档留存，供潜在投资者查阅使用。
2.1.4编制、递交、发布项目上线说明书。平台对项目的相关信息进行整合，填制项目上线的相关文件，并报主管机关批准，在得到应允之后将初步上线说明书发布在平台的网站上，上线说明书就类似于IPO中的初步招股说明书，目的是为了收集投资者的投资兴趣，对项目的关注程度，降低失败的概率。
2.1.5寻找与确定领投人。领投人制度是指在少数对项目所在领域有相对丰富经验的的投资人指导和带领下，多名跟投人一同对企业进行投资的合投行为。领投人在股权众筹的过程中起到了关键的润滑剂作用，如果没有领投人的存在，筹资者与投资方将在平台上直接面对，双方的非专业性，很容易造成项目理解偏差问题，导致项目的成功率低或融资后投融资双方矛盾重重。领投人的专业能力可以把项目核心优势以及商业模式更好地提炼并转达给投资者，既能带领投资者筛选项目，又能与项目发起人进行沟通管理，有利于化解相应风险，对平台能产生一定的保护效果，领投人的加入可以为项目增信，也将把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人拉动起来。领投人的确定应当是自愿自主的，不应当是平台强加给领投人来进行宣传造势的。
2.1.6网上路演。在该阶段，有投资意向的投资者将在平台提供的路演网站与项目的主要发起人之间就与项目有关的问题进行提问和回答。路演可以树立筹资公司的良好形象，坚定投资者的信心，同时也可以让筹资者估计投资者对项目的需求，并据此调整出让股份、起投额及筹资总额。
2.1.7项目正式上线与完成。项目上线后，有的项目成功，有的项目由于没有达到融资额而失败。项目融资失败后资金的处理有两种方式：All-or-Nothing与Keep-it-All。All-or-Nothing意味着项目筹资成功，项目发起人才能获得筹资并履行回报，若项目失败，则筹资退回给投资人；Keep-it-All则意味着筹期结束后，不管是否成功，项目发起人获得筹资作为项目启动基金。从我国的实际出发，平台应当选择All-or-Nothing模式。
2.1.8项目后续的信息披露。后续的信息披露主要是指筹资者对于每笔资金的用途要有具体的披露，后续信息披露对于投资者了解资金的用途、规范筹资者的资金运用有着积极的作用，目前比较成熟的融资渠道中，无论是银行贷款还是信托，中介机构对项目都负有保证项目真实性和资金使用真实性的义务，信息披露在一定程度上能够有效降低信息不对称带来的逆向选择和道德风险。平台在企业的后续信息披露中发挥的作用就类似于股票IPO中的保荐人，除了平台的融资后管控，资金托管机构也应当参与到资金监管中来。
2.2政府的政策建议。从总体来看，政府对于股权众筹的发展是支持态度，但是，也处于矛盾的状态。从投资者保护的角度来看，如果放松对于筹资企业的信息披露、资本金、资产负债比等的要求，实质上是增加了企业的不透明性，容易造成筹资者和投资者之间的信息不对称，增大了投资者的风险。一旦投资者意识到自己的权益无法得到保障，将会对股权众筹失去信心，最终导致成本的上升。反过来，如果对于筹资企业的准入门槛过高，信息披露要求过于严格，将会大大增加企业的成本，同时也将很多企业排除在外，也将不利于股权众筹行业的发展。股权众筹在我国仍处于发展阶段，必然存在诸多的问题和不足，新的发展仍需要政策的鼓励与支持，政府在股权众筹的发展中既要扮演好引导者的角色，又要履行好监管者的责任。首先，政府需要尽快修改和完善现有的法律法规，为股权众筹扫清发展中的法律障碍。要明确股权众筹的合法地位，使股权众筹与非法吸收公众存款、集资诈骗、擅自公开发行证券等违法犯罪行为划清界限，可以酌情制定适合股权众筹发展的小额发行豁免注册制度。其次，完善股权众筹的退出機制，提高流动性，增强投资信心。我国现行法律规定，未上市股权不能在市场公开交易，而股权众筹的企业都是处于创业期且融资困难的企业，更难以上市。因此，政府可以完善我国现有的资本市场，建立股权众筹股票的转让和流通买卖市场，允许其加入证券公司的柜台交易市场进行交易，制定股权众筹股票转让的具体规则，畅通退出机制。最后，坚持适度监管的同时守住底线。一方面，我国的股权众筹行业刚刚起步，发展时间短，规模小，经验不足，监管部门在制定相关政策的时候除了考虑保护投资者权益，也要为其发展预留空间，充分发挥市场主体的自我管理作用，谨防将股权众筹“一棒子打死”。另一方面，要积极推动完善的信息披露制度的建立，尽量降低信息的不对称。
2.3投资者风险意识建立的建议。《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中，要求私募股权众筹的投资者“投资单个融资项目的最低金额不低于100万人民币”、单位的净资产不低于1000万人民币、个人的“金融资产不低于300万人民币或最近三年的个人年均收入不低于50万元人民币”等的要求准入门槛较高，基本参照了私募股权投资的标准。然而，股权众筹的受众主要是小微企业和普通个人投资者，这一标准的制定，将很多投资者拒之门外，显然不符合股权众筹的定位。无论是对股权众筹平台的建设、筹资者的准入限制，还是对政府的监管等方面的思考，究其缘由，是对股权众筹风险的担忧，担心最终损害到投资者的权益。投资者作为股权众筹中的主要当事人之一，能做的就是尽量提升自己进行投资的专业能力，不能仅仅依靠各方力量对项目的各种审核、监管、披露。与此同时，平台可以将对投资者准入所需资金和资历的限制下调，改为对投资者能力的培育，设置针对性的网上课程、实践活动，通过考核的投资者才可进入平台选择项目进行投资。
六、结语
股权众筹就如同互联网金融的其他形态和模式一样，虽然存在着各种各样的问题，但是仍然代表着金融的发展方向与趋势，对构建我国多层次的资本市场体系具有重要的推动作用。不管是从小微企业融资难的角度，还是从居民财富日益增长、投融资渠道不顺畅的角度，都表明股权众筹将会在我国掀起新一波的金融浪潮。如果我们是有货币资金的投资者，那么我们需要擦亮双眼，寻找适合自己的项目投资；如果我们有创意、有想法，不妨可以尝试这种新的金融业态进行融資。股权众筹的发展，需要政府的支持、平台建设的不断完善、筹资者信用和投资者风险意识的加强，需要社会各方的努力。
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