◆中图分类号：F812文献标识码：A
内容摘要：本文使用月度数据全面分析了中国股票市场与宏观经济诸变量间的动态关系，着重对政府干预股票市场的有效性进行了分析。本文首先对各个变量之间的协整关系进行分析，在此基础上，建立误差修正模型（VECM），然后进行脉冲反应分析，对各个宏观变量对股票市场的影响逐一进行分析，最后提出一些政策建议。
关键词：股票市场 协整 VECM 脉冲反应
股票市场发展和宏观经济发展之间存在各种关系。在这方面，国内学者作了不少研究，钱小安（1998）讨论了资产价格变化对货币供求与传导机制的影响，梁宇峰（2001）论述了资产价格泡沫对经济和金融体制的危害性；陆蓉（2003）分析了货币政策的实施对股票市场产生的影响。为此，本文提出一个理论框架，描述以宏观经济为目的的政策与股票市场的关系，并据此对政府干预股票市场的必要性和有效性进行分析和阐述。
指标的选择与定义
股票市场指标：综合反映股票价格波动的指标为股价指数。我国股票市场上比较成熟的股价指数有上证综合指数（SH）。
宏观经济指标：反映生产的工业增加值(Z)；反映价格变量的指标我们选择商品零售价格指数(P)和居民消费价格指数（CC）；反映消费的指标选取储蓄额（S）；反映投资的指标选取固定资产投资额（INV）；另外还考虑金融机构各项存款余额（DEPOSIT）。
货币政策指标：货币供应量指标，选取M0,M1,M2；贷款规模指标选用金融机构各项贷款余额（LOAN）；利率指标，我国目前利率仍旧是管制下的利率，但是随着经济发展和金融体制改革的深化，资本市场的不断发展和壮大，我国同业拆借利率和银行间国债回购利率已经实现了市场化，其中波动频繁，最接近市场利率的是货币市场的短期拆借利率，因此，本文选取银行间7天同业拆借利率（R7），20天同业拆借利率（R20），30天同业拆借利率（R30）。
财政政策指标：财政收入额（FIN）；财政支出额（FEX）。
长期协整关系分析
（一）ADF检验
对上证综指等变量进行协整分析，首先进行ADF检验，Eveiws3.1检验结果如表1所示。
（二）单一方程协整
从检验结果可以看出，除了M0，FEX,INV为I (0)过程，DEPOSIT为I (2)过程外，其余变量都为I (1)过程，满足协整检验的条件，利用上证综指（SH）分别对Z,M1,M2,P,CC,IM,EX,LOAN,R7,R20,R30,S,FIN进行协整检验，Eviews检验结果如表2所示。
从协整检验的结果可以看出，上证综指与M2,IM,EX,LOAN,R7,S,FIN分别存在协整关系。
（三）误差修正模型与协整
根据上述分析，利用SH, M2,IM,EX,LOAN,R7,S,FIN进行Johansen协整检验，在显著性水平1％下，上述变量间不存在协整关系的原假设被拒绝，说明这些变量间是协整的。对存在协整关系的变量拟合向量误差修正(VECM)模型，取VECM模型的残差进行正交化分解，以便进一步识别股票市场综合指数对不同经济变量冲击的反应。
脉冲反应分析
在VECM中股票市场会受到来自宏观经济变量，多个货币政策与财政政策变量等因素的共同影响，要分离出单个变量的冲击，以便观察股票市场对不同经济变量波动的反应，需要用到脉冲反应函数。
对上证综合指数（SH）,其它经济变量的顺序依次为M2,IM,EX,LOAN,R7,S,FIN，脉冲反应图略。
从脉冲反应分析结果可以看出，上证综指(SH)对广义货币供应量(M2)，金融机构各项贷款余额(LOAN)，储蓄额(S)的冲击反应为负向；对短期拆借利率(R7)的冲击反应为正向；对进口额(IM)和出口额(EX)的冲击反应先正后负；对财政收入额(FIN)的冲击反应则不明显。股指对广义货币供应量，贷款余额的冲击反应为负向，这与理论描述并不一致，股指对利率的冲击反应为正向，也与理论矛盾。说明货币政策对上证综指产生与政策预期相反的结果。股指对财政收入额的冲击反应不明显，说明财政政策对股票市场影响不明显。股指对储蓄额的冲击反应为负向，这与理论描述相一致。对进口额和出口额的冲击反应先为正向，经过一段时滞后，变为负向影响，也符合理论预期。
结论
综上所述，宏观经济变量与股市间虽然存在协整关系，但通过脉冲响应分析，证明单个变量对股市的影响并不符合我们的预期，即政府的货币政策、财政政策等宏观调控手段并不能够达到预期效果，有时可能产生相反的结果。
由于我国目前的证券市场非有效，政策干预程度非常大，但是政府干预的结果经检验并不符合经验结果。因此，本文建议，在现行的经济体制与证券监管制度下，政府应减少对股市的宏观干预，尤其是当局的货币政策。我国的货币市场还处于发展阶段，货币市场工具还比较少，存在市场分割的问题，交易规模偏低。这样一来，货币市场发展的滞后会使货币市场流入或者流出股票市场的资金受到限制，在一定程度上制约货币政策对股票市场的影响。只有货币市场和股票市场形成互动、竞争关系，才能有利于货币政策的股票市场传导机制。因此，货币当局应鼓励金融机构进行业务创新，丰富货币市场工具，扩大货币市场参与者的范围，允许在货币市场和股票市场间进行套利活动，从而进一步促进货币政策目标的实现。而财政政策对股票市场的影响已经被证明影响不显著，因此，政府应从货币政策入手，在稳定宏观经济因素的基础上，进一步完善货币政策的传导机制，实现股票市场的长期稳定发展。
参考文献：
1.孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系.经济研究，2003（7）
2.杨湘豫，李华中.中国证券市场与宏观经济的数量关系分析.财经理论与实践（双月刊），2002（5）