张琳琳 王 喆 刘庆富
(复旦大学 社会发展与公共政策学院，上海 200433；
复旦大学 经济学院，上海 200433)
一般而言，养老金缺口是指当年的养老金缴费收入不足以弥补养老金支出而形成的赤字(1)杨再贵、陈肖华：《降费综合方案下企业职工基本养老保险财政风险预警》，《保险研究》2021年第1期。。以养老金缺口为代表的养老保障问题事关国家发展全局，也是影响民生保障和社会稳定和谐的基础性问题。图1显示，自2002年以来，随着老年人口比重和老年抚养比的持续上升(2)老年抚养比是指年龄在65岁及以上的人口数与劳动年龄人口数之比。，我国养老金收支状况从2011年起就开始迅速恶化：养老金缺口与老年人口比、老年抚养比同步上升，于2014年首次出现赤字后，缺口快速扩大(3)此处养老金缺口的计算中未包含财政补贴。；
根据翟振武等人的预测，2060年之前，中国的人口老龄化趋势都将难以扭转，这势必导致养老金缺口问题进一步加剧(4)翟振武、陈佳鞠、李龙：《2015～2100年中国人口与老龄化变动趋势》，《人口研究》2017年第4期。。与此对应，目前中国养老金缺口的弥补主要依赖于国家财政补贴，而日趋扩大的缺口已经使国家财政难堪重负，未来将更加难以持续。由此可见，当前中国养老保险制度已面临严峻挑战，且随着人口老龄化的不断加深，潜在的养老金支付危机正在积聚。因此，在人口老龄化背景下探究导致我国养老金缺口的根本原因及其化解之道，已成为我国政府的当务之急，这也正是本文试图探讨的核心问题。
注：
(1)养老金缺口为负表示当期养老金的缴费收入高于支出，产生了养老金盈余。养老金缺口和财政补贴数据的样本期为2002—2019年，这是由于全国财政决算数据自2002年开始公布，且尚未公开2020年的情况。(2)数据来源：国家统计局、《人力资源和社会保障事业发展统计公报》(后简称公报)、财政部预算司《全国社会保险基金结余决算表》、《中国财政年鉴》；
2030—2060年对老年人口比重、老年抚养比的数据预测来自于翟振武等(5) 翟振武、陈佳鞠、李龙：《2015～2100年中国人口与老龄化变动趋势》，《人口研究》2017年第4期。。
目前，关于养老金缺口的研究主要包括三个方面：养老金缺口的内涵解析、不同口径下的养老金缺口测算以及养老金缺口的化解对策研究，下文将分别进行阐述。
首先，关于养老金缺口的内涵解读。根据评估期限的不同，养老金缺口可以分为两类：一是养老金的当期缺口，即评估期限仅限于当期，反映了养老金在当下的盈余情况；
二是养老金的累计缺口，即以当期为起始，将未来多期的养老金收入的总和以及支出的总和分别贴现到当期，若养老金总支出的现值高于养老金总收入的现值，则称评估期内存在养老金累计缺口(6)⑥ 王晓军、米海杰：《养老金支付缺口：口径、方法与测算分析》，《数量经济技术经济研究》2013年第10期。。在具体实践中，两类养老金缺口适用于不同目的：养老金当期缺口适用于当期养老金政策的制定，例如中央和地方财政如何通过财政拨款来弥补养老金缺口，以保证养老金的收支平衡；
而养老金累计缺口则更适用于各类精算模型，用以评价养老金计划在未来的可持续性(7)于洪、曾益：《退休年龄、生育政策与中国基本养老保险基金的可持续性》，《财经研究》2015年第6期。。
其次，关于养老金缺口的测算。具体而言，包含养老金收入和支出两部分的测算。已有文献在养老金收入的测算口径方面存在争议，核心问题在于是否应将财政补贴纳入养老金收入。一些文献认为，养老金收入应包含养老金缴费收入、利息收入和财政补贴，并将该测算口径下的养老金缺口称为“大口径缺口”(8)郑秉文：《中国养老金精算报告2019—2050》，北京：中国劳动社会保障出版社，2019年。。另一些文献则认为，养老金收入不应包含财政补贴，而且根据是否考虑金额较小的利息收入，又将养老金缺口的计算口径分为考虑利息收入的“小口径缺口”和不考虑利息收入的“征缴缺口”(9)穆怀中、陈洋、陈曦：《基础养老保险缴费率膨胀系数研究》，《经济理论与经济管理》2015年第12期。。在实际应用中，为了反映养老金收支的真实情况，往往采用不考虑财政补贴的计算方法。需要特别指出的是，不论采用何种测算口径，都无法改变我国养老金缺口客观存在且逐年扩大的现实。中央也充分意识到了这一点。李克强总理在2021年3月的政府工作报告中指出，要保障“养老金按时足额发放”；
在随后4月召开的国务院第四次廉政工作会议上又表示，“个别地区基金收支缺口较大”，对缺口要“及时补齐”、“该调剂的调剂”、“决不允许拖欠”。由此可见，养老金缺口的化解已经成为中央重点关注的民生保障问题。
最后，关于养老金缺口的化解。已有文献进行了诸多探索，主要提出了四种解决方案：(1)参数设计改革，即通过调整缴费率、养老金替代率、退休年龄等参数来缓解或解决养老金缺口问题。Holzmann和Palmer指出，在人口结构和宏观经济环境不断变化的背景下，为了保证养老保险制度的长期稳定发展，需要对养老保险制度所涉及的缴费率等参数进行周期性调整(10)Robert Holzmann, and Edward Palmer, Pension Reform: Issues and Prospects for Non-Financial Defined Contribution (NDC) Schemes (Washington, DC: The World Bank, 2006).。(2)系统化改革，即从现收现付制转变为积累制。现收现付制本质上是由在职职工供养上一代退休职工，具有代际转移特点；
而积累制则是通过建立个人账户，进行基金投资和储蓄，退休职工的养老待遇取决于个人的缴费时间、缴费费用、基金收益等因素。目前，包括美国、英国、法国等大部分OECD国家都在推动从现收现付制转向积累制的系统化改革，瑞典、意大利、波兰等少部分国家则采用现收现付和积累制相结合的部分积累制(11)具体见OECD在2019年发布的报告“Pensions at a Glance 2019: OECD and G20 Indicators”。。(3)财政补贴政策，即由中央和地方政府兜底，弥补养老金缺口，增强养老金的偿付能力(12)景鹏、朱文佩：《财政补贴能否破解养老保险降费的“不可能三角”》，《财经科学》2021年第8期。。如图1所示，我国财政对养老金的补贴规模持续增加，从2002年的408亿元增加到2019年的10319亿元。(4)推动养老金入市，即将养老金中的个人账户资金投资于证券市场，实现养老金的保值增值。2015年，国务院正式印发《基本养老保险基金投资管理办法》，积极推动养老基金进行多元化资产配置，以获取长期稳定收益。根据2021年9月全国社会保障基金理事会发布的《基本养老保险基金受托运营年度报告》，2020年基本养老保险基金的权益投资收益率达到了10.95%。
综上，尽管已有文献针对养老金缺口的内涵、计算和预测做了大量研究，但鲜有文献在人口老龄化这一现实背景下进行讨论，这很可能会导致对养老金缺口的错误预测，低估养老金缺口的未来扩张趋势，从而使得基于此的政策建议脱离中国现实且难以提供有针对性的解决方案。为此，本文将人口老龄化作为重要影响因素纳入考量，对人口老龄化程度不断加深背景下的养老金缺口进行测算，并对成因予以分析，这是本文的首要创新和特色。其次，已有关于养老金缺口化解的研究，基本上都是围绕着参数改革、财政补贴等上述四种主要解决方案而提出的，并为许多研究者所推崇。然而，本文基于已有文献和现实数据发现，包括参数改革、财政补贴等在内的已有方案并不能持续、有效、彻底解决中国未来的养老金缺口问题，相反却存在着潜在支付危机。因此，本文又进一步分析了已有方案不能彻底解决缺口的根本原因及其实施困境。最后，基于对我国人口老龄化背景的充分考察，以及对养老金缺口的内涵、变化程度、成因和现有解决方案的深入剖析，本文另辟蹊径，从金融支持角度为化解养老金缺口问题提供一条全新、有效且可行的解决思路，即同时利用融资和投资两种手段，通过增加养老保险基金的初始投资金额和投资收益彻底弥补缺口。
(一) 基于现收现付制度下的养老金缺口测算
我国目前实行的养老保险制度主要是现收现付制。图1所示，若考虑大口径养老金缺口，即将财政补贴视为养老金收入的一部分，则我国城镇职工基本养老保险基金似乎不存在缺口，一直处于盈余状态。而事实上，我国养老金征缴缺口早从2014年起便已出现，且呈逐年快速扩大的态势。根据《公报》和《中国财政年鉴》，我国养老金征缴缺口从2014年的1321亿元增加到2019年的9713亿元(13)由于2018年开始实施企业职工基本养老保险基金中央调剂制度，统计口径发生变更，故而人社部未公开2018年及以后的养老金征缴收入。。弥补养老金征缴缺口所需要的财政补贴增长率已远高于财政收入增长率(14)由后文表1和图5的计算可知，针对养老金缺口的财政补贴增速远高于我国一般公共预算支出的增速。，所以按照上述态势我国现行的由现收现付制为主导的养老保险制度恐将难以持续。那么，未来又将是怎样的情况？如何应对？这需要通过对现收现付制度下未来缺口及趋势进行精确测算和预测后才可以判断。
(1)
其次，对养老金征缴收入和支出进行设定：
inct=Pt·waget·payt,expt=Lt·waget·rept
(2)
(3)
其中，subsidyt为t年的政府补贴。
最后，在参数设定部分主要涉及以下三方面：一是人口参数的设定。本文采用2005—2019年城镇各年龄段的男性和女性人口数和城镇人口死亡率，由此计算出2020—2035年处于缴费年龄的城镇人口总数(16)人口参数和社会平均工资的数据均来自于国家统计局发布的《中国统计年鉴》。。但并不是所有达到缴费年龄的行为人都会参加养老保险，根据《公报》统计，2019年城镇养老保险的覆盖率约为92%。本文继续沿用该指标，并假定养老保险覆盖率不变。二是养老保险制度所涉及的参数设定。根据我国养老保险制度的设定目标，养老金替代率和缴费率分别为59.2%和24%(17)根据国务院颁布的《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，我国基本养老制度所涉及的替代率为59.2%(资料来源：http://www.gov.cn/zhuanti/2015-06/13/content_2878967.htm；
http://cpc.people.com.cn/n/2014/1212/c83083-26195319.html)；
我国养老金缴费分为两块，统筹账户缴费16%、个人账户缴费8%(数据来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-04/04/content_5379629.htm)。。但事实上，根据人社部公布的数据计算，我国2019年的养老金替代率和缴费率分别为44.19%和14.00%。本文假定养老保险制度的设定目标于2035年实现，用插值法将养老金替代率和缴费率均匀插入各年。关于财政补贴，本文参考刘学良的做法，将未来每年的财政补贴设定为GDP的1%(18)刘学良：《中国养老保险的收支缺口和可持续性研究》，《中国工业经济》2014年第9期。(19)根据2021年3月中国人民银行研究局发布的工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力测算研究》，“十四五”期间我国潜在产出增速在5%～5.7%之间。因此，本文假定2021—2035年，我国GDP每年增长率为5%。。三是人口老龄化的参数设定。耿志祥等人指出，人口老龄化是由于低出生率和低死亡率导致的(20)耿志祥、孙祁祥、郑伟：《人口老龄化、资产价格与资本积累》，《经济研究》2016年第9期。。由于本文的预测期仅到2035年，故而只涉及对死亡率的调整。参考佟昕的做法，本文将死亡率设定为每年按照固定比例下降，并将该情形称为人口老龄化加深情况(21)佟昕：《中国养老金缺口测算分析与化解政策实证研究》，北京：科学技术文献出版社，2019年。本文参考佟昕的做法，将城镇各年龄段人口的死亡率设定如下：1～20岁，逐年下降0.001‰，21～40岁逐年下降0.002‰，41～60岁逐年下降0.005‰，61～80岁逐年下降0.01‰，81～100岁逐年下降0.015‰，100岁以上死亡率为1。。
在上述设定下，应用公式(1)—(3)对我国2020—2035年人口老龄化加深背景下养老金收支和缺口进行计算。图2显示：在人口老龄化加深背景下，养老金收入和支出同时增加，但养老金支出的增速明显更快，造成征缴缺口加速扩大，在2035年将高达30.27万亿元。同时，本文也考虑了财政补贴下大口径缺口的变化趋势，发现每年持续增加的财政补贴只能在一定程度上减缓养老金缺口的恶化速度，并不能扭转养老金缺口加速扩大的趋势。事实上，即使考虑财政补贴，养老金大口径缺口在2035年也将高达28.15万亿元。
注：图2中所有变量的单位为万亿元；
图2中的养老金缺口由公式(3)计算所得，与图1的计算口径不同。图2 2020—2035年人口老龄化程度加深下养老金收支和缺口的变化趋势分析
为了进一步探究人口老龄化对养老金缺口的影响，本文在人口死亡率不变、人口老龄化程度不变的情况下重新测算了养老金征缴缺口和大口径缺口的情况，并与人口老龄化程度加深下的养老金缺口进行比较。图3显示：在死亡率不断下降,即人口老龄化程度持续加深背景下，老年抚养比呈直线上升，预计将从2020年的35%增长到2035年的75%，此时由人口老龄化导致的养老负担将非常严重，每100位劳动人口需要负担75位老人。此外，不同人口老龄化程度下的养老金缺口差值一直呈扩张趋势，且在2028年之后开始加速上升；
从趋势上看，该差值从2021年的0.53亿元增长到2035年的525.94亿元，这充分反映了人口老龄化程度加深对养老金缺口恶化存在着显著的推动作用。显然，人口老龄化程度的加深是使得养老金缺口快速变大的根本原因。
注：
不同人口老龄化程度下的养老金缺口差值，是指人口老龄化加深下养老金征缴缺口和人口老龄化不变下养老金征缴缺口的差值。图3 2020—2035年人口老龄化背景下老年抚养比和养老金缺口差值的变化趋势情况
(二) 基于投资收益进行补充后的养老金缺口测算
为了弥补养老金缺口，我国正在推进养老金入市投资计划。为了展现不存在拓展性融资的前提下，仅仅依靠收缴的养老金及其投资收益对养老金收入的弥补情况，我们将计算、对比不同投资方式下的养老金投资收益，以及投资收益弥补后的养老金缺口情况。
在综合考虑养老金投资目标及其投资管理限制下，本文考察了两种基金投资方式：一是在保证基金稳健运营的前提下，谋求保值增值的投资方式。具体而言，本文选取全国社会保障基金以往的投资收益情况予以说明。一直以来，社会保障基金都在“审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益”的理念下进行投资管理活动，自成立以来的年均投资收益率为8.51%，近五年的年均投资收益率为7.67%，一直保持着较稳定的水平(22)为与前文的预测数据对应，本节也从2020年开始预测，近五年即指2015—2019年。社会保障基金的收益数据均来自于社会保障基金年度报告。。二是高风险收益的投资方式。对应地，本文选取了更为市场化的混合型基金收益进行对比。其原因在于，根据《基本养老保险基金投资管理办法》，养老基金投资于股票类资产的比例不得超过30%，按照证监会基金分类标准来观察，该类基金应属于混合型基金。本文选取1098只主动管理的混合型基金，并进一步筛选出每年投资收益率排在前20%的明星基金，以这部分基金的收益率作为高风险高收益投资策略下的投资收益率。根据CSMAR数据库的基金数据计算可知，近五年来混合型明星基金的平均投资收益率为9.06%，其中2015年的投资收益率高达23.51%。为了计算2020—2035年的投资收益率，本文以五年为窗口期，向后滚动预测。
基于前述公式(1)—(2)的计算方法和参数设定，我们分别计算了2020—2035年不同口径下的养老金缺口，并进行对比分析。图4展示了养老金缺口的数值和变化趋势，可以发现在三种养老金缺口弥补方式中，明星混合型基金投资方法所获得的收益额明显高于社会保障基金的投资收益额以及政府可给予的财政补贴数额(23)投资收益额为将当期的养老金收入全部投入基金所得的投资收益额。，但即使采用收益额最高的明星基金投资法，依然无法填补逐年猛增的养老金缺口。图4显示，到了2035年，我国养老金缺口至少会达到26万亿元以上。根据后文表1和图5显示，我国在过去十年针对养老金缺口的财政补贴增速为22.12%，是GDP增速(7.18%)的近3倍、一般公共预算支出增速(10.73%)的2倍多，这说明财政补贴的增速已长期远高于经济增速，因而在未来也将是难以持续的。
注：单位为万亿元。图4 2020—2035年养老金的投资收益额、财政补贴和缺口的变化趋势
(一) 成因之一：人口老龄化加剧、老年抚养比逐年提高
与其他发展中国家相比，中国既是人口大国，又较早步入老龄化社会，目前已是全球老年人口最多的国家(24)田月红、赵湘莲：《人口老龄化、延迟退休与基础养老金财务可持续性研究》，《人口与经济》2016年第1期。，而人口老龄化的加剧、劳动力供给的不足正是导致养老金缺口的重要原因(25)刘学良：《中国养老保险的收支缺口和可持续性研究》，《中国工业经济》2014年第9期。。
如前文图1和图3所示，对我国来说，用以反映人口老龄化程度的变量——老年抚养比不仅在过去二十年内持续增长，且预计在未来几十年里还会急速放大，这必将导致劳动人口所承担的老年人口经济负担不断加重，从而产生两种可能的不良后果：一是中国社会仍处于人口老龄化的初级阶段，出生率和死亡率同步下降。此时，劳动人口仍在缓慢增加，老年人领取养老金年限也在不断延长，虽然结果是养老金的缴费收入和支出在同时增长，但是养老金支出的增速却更快，从而导致养老金收不抵支的状况。二是当中国社会步入深度老龄化阶段时，出生率将接近于零、甚至为负值。此时，劳动人口不增反降，而老年人领取养老金的年限和人口数量却出现较快的双增长，导致养老金收入大幅下降，而支出迅猛上升。在这种情况下，养老金会出现严重的收不抵支情况，甚至发生支付危机。
由此可见，无论我国处于老龄化社会的哪个阶段，人口老龄化问题都会导致我国劳动供给减少和老年人口的经济负担加重，进而导致养老金支出持续增加、养老金收入持续减少，最终陷于养老金收不抵支的困境。此外，人口老龄化加速还会导致经济发展增速放缓，国家财政兜底养老金缺口的压力将愈发沉重(26)姚金海：《人口老龄化、养老金收支缺口与财政风险的传导与化解——以A市为例的一项实证研究》，《管理评论》2016年第4期。；
林山君和孙祁祥结合养老保险制度展开讨论，发现人口老龄化和现收现付制对经济发展会形成复杂的负向叠加影响，人口老龄化加速深化会触发现收现付制对经济增长产生更严重的负面影响，甚至有可能将我国拖入“中等收入陷阱”中(27)林山君、孙祁祥：《人口老龄化、现收现付制与中等收入陷阱》，《金融研究》2015年第6期。。
(二) 成因之二：我国养老金的低缴费率
养老金缴费率是养老保险制度的核心参数，会对养老金收入、进而对养老金缺口产生直接影响：高养老保险缴费比例会导致劳动力成本上升，进而挤占企业用于科技创新的资金，抑制企业的技术进步(28)赵健宇、陆正飞：《养老保险缴费比例会影响企业生产效率吗？》，《经济研究》2018年第10期。；
同时，企业为了自身利益，会将高缴费比例导致的经济负担转嫁给员工(29)马双、孟宪芮、甘犁：《养老保险企业缴费对员工工资、就业的影响分析》，《经济学(季刊)》2014年第3期。。因此，较高的养老金缴费率会对企业的技术创新、产品竞争力和吸纳就业能力产生负面影响(30)宋弘、封进、杨婉彧：《社保缴费率下降对企业社保缴费与劳动力雇佣的影响》，《经济研究》2021年第1期。。考虑到养老保险政策对个人和企业的普遍影响，自2015年以来我国政府一直在下调社会保险费率，在2015—2019年间为企业减少了近5000亿元的社会保险缴费；
2019年4月，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，提出城镇职工基本养老保险单位缴费比例可进一步降低至16%。
在实际应用中，养老金缴费率又分为法定缴费率和实际缴费率。由于较高的养老保险缴费比例也会增加企业偷税漏税的概率，这会进一步导致实际缴费率低于法定缴费率(31)沈永建、梁方志、蒋德权、王亮亮：《社会保险征缴机构转换改革、企业养老支出与企业价值》，《中国工业经济》2020年第2期。。而相比于其他已步入人口老龄化的国家而言，我国养老保险缴费比例已相对较低，例如日本和瑞典的养老保险缴费比例都在18%以上(32)刘桂莲：《现收现付养老保险制度可持续发展调整机制比较研究——以瑞典、德国、日本为例》，《社会保障研究》2016年第5期。。作为养老金最主要的收入来源，较低的缴费收入必然加重平衡养老金收支的压力，导致我国养老金缺口扩大(33)赵仁杰、范子英：《养老金统筹改革、征管激励与企业缴费率》，《中国工业经济》2020年第9期。。曾益等利用精算模型测算发现，我国现行的16%的养老金缴费比例过低且不可持续，在不采用其他手段干预的前提下，现行养老保险制度仅能维持到2024年(34)曾益、李晓琳、石晨曦：《降低养老保险缴费率政策能走多远?》，《财政研究》2019年第6期。。
(三) 成因之三：养老金待遇水平逐步提高
人力资源和社会保障部的数据显示，自2005年以来，我国基本社会养老金水平已经实现17年连涨，企业职工平均每人每月的养老金从2005年的714元增加到2021年的3072元。人力资源和社会保障部在2021年6月印发的《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》中再次强调：“全面落实城乡居民基本养老保险待遇确定和基础养老金正常调整机制，逐步提高城乡居民基础养老金标准。”
提高养老金待遇水平固然能极大地改善退休人员、尤其是低收入群体的生活水平，但在我国人口老龄化不断加深、同时养老金缴费率又不断降低的情况下，养老金支出的逐年增加无疑会导致养老金缺口进一步扩大。而且，公共福利政策普遍存在只进不退的“棘轮效应”，这意味着养老金待遇水平一旦提升，就很难再下调到较低水平，这显然会给国家财政带来持续的长期负担(35)李敏、张成：《中国人口老龄化与养老金支出的量化分析》，《社会保障研究》2010年第1期。。图5展示了我国近十年的养老金待遇水平增长率、反映经济增速的GDP增长率和反映通货膨胀情况的CPI增长率。从平均水平来看，养老金待遇水平、GDP和CPI的年均增长率分别为7.91%、7.18%和2.58%；
从逐年的变化情况来看，我国养老金待遇水平增长率呈现出显著高于CPI增长率、总体略高于GDP增长率的态势。这说明我国实行的养老保险制度可确保全体居民共享经济发展成果，但同时也加重了养老金的支付压力。
注：数据来源于中国人民银行和国家统计局。图5 2010—2020年我国养老金待遇水平与CPI、GDP增长率的比较分析
在我国人口老龄化不断加深的背景下，现行的财政补贴政策、参数设计改革、系统化改革和养老金入市投资均不能彻底解决我国的养老金缺口问题，下文将分别进行阐释。
第一，财政补贴政策不能从根本上解决养老金缺口问题，因为以财政补贴缓解养老金缺口扩张的方法难以持续。财政补贴政策的实质是将养老金支付负担不经任何缓释、补救措施，直接转嫁给中央和地方政府。图1中2011年之后的养老金缺口陡然上升，其增速显著高于财政补贴的增速。在人口老龄化不断加深的背景下，养老金缺口会加速扩大，财政补贴政策不仅无法从根本上解决养老金缺口问题，还会对政府财政带来巨大负担，并挤压其他社会公共福利的投入。表1展示了我国2010—2020年公共财政的收支状况，可以发现近十年来我国一般公共预算收入的增速急剧下降，而一般公共预算支出则维持较高增速，其中社会保障和就业支出的年均增速不仅高达13.71%，且其在一般公共预算支出中的占比也稳步提升。这既表明我国对社会保障和就业的重视，也侧面反映了这部分支出对教育、医疗等其他支出的挤占。与此同时，在养老金支出中的财政补贴占比也在逐年提高：从2010年的21.52%增长到2017年的32.26%，这意味着养老金支出对政府财政的压力正逐年上升。图4显示，财政补贴仅能维持到2023年，养老金大口径缺口也将从2024年开始迅速扩大。由此可见，财政补贴方法除了能短期延缓养老金缺口出现的时间外，将会对社会福利、政府财政和债务等造成负面影响，最终导致养老金缺口和财政赤字以滚雪球的方式扩张并形成恶性循环。
表1 2010—2020年全国公共财政收支、社会保障和就业支出、养老金财政补贴的基本状况
第二，通过调整缴费率、养老金替代率、退休年龄等的参数设计改革，也只能延缓养老金缺口出现的时间，无法从根本上解决养老金缺口问题。不仅如此，参数设计改革还会衍生出降低居民的可支配收入、挤占年轻人就业等一系列负面影响(36)Song Zheng, Storesletten Kjetilm, Wang Yikai, and Zilibotti Fabrizio, “Sharing High Growth across Generations: Pensions and Demographic Transition in China,” American Economic Journal: Macroeconomics 7.2 (2015): 1-39.。而且随着人口老龄化的加深，还需在此基础上继续进行参数调整，从而使得上述负面影响进一步加剧。由此可见，在人口老龄化背景下，参数设计改革仅为权宜之计，不是彻底解决养老金缺口问题的有效途径。
第三，系统化改革，即由中国现行的现收现付制转变为积累制，虽然有可能彻底解决养老金缺口问题，但并不适用于中国。在现收现付制下，每个退休者的退休金直接从在役劳动者养老金缴费中获取；
而在积累制下，居民缴纳的养老金在该居民的个人账户中形成储蓄，居民退休后的退休金按该居民个人账户积累的储蓄和利息情况获取，从而彻底改变中国现行的养老金收付方式。但中国实施积累制存在以下两大障碍：一是积累制不能实现代际转移支付，因而系统化改革的推行会导致退休人员无法享受到中国经济高速增长所带来的福利，这与中央政策背道而驰(37)张熠、张书博、汪润泉：《中国养老金改革的逻辑和福利效果:基于人口“数量-质量”转换的视角》，《经济研究》2020年第8期。；
二是积累制不利于实现不同地区之间退休人员的财富再分配。通过国家统筹的现收现付养老保险制度可以在经济发展程度不同的省份之间进行调剂，以保证各个省份的退休人员可以公平地享受经济增长的福利，这也符合我国共同富裕的基本原则，而积累制却无法实现(38)具体可见财政部于2020年发布的《中央调剂基金缴拨差额情况表》。。
第四，现行制度下的投资收益不足以弥补养老金缺口。养老保险基金由企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民养老金的结余及其投资收益组成，并交由社保基金理事会进行统一的投资管理(39)2015年起，各省养老保险基金结余额可委托给社保基金理事会进行投资管理。截至2019年末，社保基金会已先后与22个省(区、市)签署委托投资合同，合同总金额1.09万亿元，占全国基本养老保险累计结余的21.41%。其余结余由各省社会保险行政部门、财政部门管理，主要用于应对近期养老金发放，基本不参与投资活动。因此，本文涉及的养老保险基金投资特指社保基金理事会运营下的养老保险基金投资活动。。在2017—2019年间，中国养老保险基金的年均收益率仅为5.61%，而同期混合型公募基金的收益率均值为7.41%，中位数为6.21%，均高于养老保险基金的收益情况。可见，我国养老保险基金投资仍存在很大的优化空间。面对不断加剧的人口老龄化压力，我国养老保险基金亟需完善投资方式以实现保值增值。
(一) 从融资角度化解养老金缺口的理论分析与方案设计
一般来说，政府融资行为的福利效应及其对政府债务可承担性的影响将决定是否应该利用政府公信力，通过发行公债的方式来解决养老金原始资金过低的问题。下文将分别阐释。
首先，从融资行为的福利效应来看，稳健且可持续的养老金计划能使老年人分享到由青年人的人力资本提升所带来的收益，促使他们更加关心年轻一代的教育，进而有利于人力资本水平的进一步提升；
从长期来看，提升人力资本水平又是促进经济增长的关键要素之一(40)汪伟：《人口老龄化、养老保险制度变革与中国经济增长——理论分析与数值模拟》，《金融研究》2012年第10期。。由此可见，虽然针对养老金缺口的融资支出不属于直接的生产性公共支出，但对人力资本水平的提升、进而对经济增长都会起到根本性的促进作用。此外，发行公债不仅可以有效化解养老金缺口，还可以大幅降低养老保险制度对财政补贴的依赖程度，减少对公共教育、医疗等其他公共投资的挤占，从而有利于提高政府财政收入分配的有效性和公平性(41)吕有吉、景鹏、郑伟：《人口老龄化、养老保险基金缺口弥补与经济增长》，《金融研究》2021年第1期。。因此，与现行的现收现付制下直接对养老金缺口进行财政补贴相比，利用政府信用进行债务融资以提高养老金初始投资资金的方式来解决养老金缺口问题，既能降低政府财政支出的巨大压力，确保财政资金分配的相对公平性和有效性，而且从长期来看，还能通过提升人力资本水平促进经济增长，因而更具有合理性、可行性和有效性。
其次，从政府债务的可承担性来看，许多研究都已证明政府债务临界值的存在性，且当政府债务超过该临界值时，会造成政府债务负担率无限发散、政府财政支出难以持续等诸多不良后果(42)Takumi Motoyama, “Sustainability of Public Debt under Physical and Human Capital Accumulation in an Overlapping Generations Model,” Journal of Economics 127.1 (2019): 19-45.；
换言之，政府融资规模存在上限，在政府债务包含了以政府信用为担保的养老金融资的情况下，只要政府债务总规模不超过政府债务临界值，政府债务的可承担性就不存在问题。截至2020年末，中国政府债务的宏观杠杆率(债务/GDP)为45.6%，仅占总宏观杠杆率的17%，远低于居民的62.2%和企业的162.3%，也低于美国和日本等发达经济体(43)数据来源：中国社科院国家金融与发展实验室发布的《2020年度中国杠杆率报告》。。可见，中国政府债务还有很大的增长空间，从而为化解养老金缺口问题而进行的政府债务融资具有可承担性。
最后，化解养老金缺口的政府融资规模的确定。其一，类似于图4计算出未来年份的包含社保基金投资收益(或包含明星基金投资收益)的养老金缺口；
其二，确定未来年份的养老金投资收益率，例如可用2010—2019年间社保基金平均年度投资收益率或混合型明星基金的平均年度投资收益率来代替；
其三，利用上述两步的计算结果和未来各年度的养老金可投资额度，估计出未来各年度的养老金初始投资资金缺口，并将此作为未来相应年份基于政府信用的养老金融资债务规模。根据前述讨论，只要包含了养老金融资后的政府债务总规模不超过政府债务临界值，基于政府信用的养老金初始投资资金的融资就是可行的。
(二) 从投资角度化解养老金缺口的理论分析与方案设计
为彻底弥补养老金缺口，按照上述步骤确定养老金初始投资金额之后，还需要在风险一定的情况下，最大化养老保险基金的投资收益率，具体包括三个方面：
第一，大类资产配置，是指养老保险基金在各个大类资产之间进行分配权重的投资行为，是影响养老保险基金投资收益的最重要因素。以美国养老保险基金为例，其投资收益的90%来源于大类资产配置效应，各州的养老保险基金之间的投资收益有40%可以被资产配置差异所解释(44)Roger G. Ibbotson, and Paul D. Kaplan, “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?” Financial Analysts Journal 56.1 (2000): 26-33.。而我国养老保险基金则受限于抑制性投资政策，导致基金无法在大类资产间进行充分配置(45)韩立岩、王梅：《国际养老基金投资管理模式比较及对我国的启示》，《国际金融研究》2012年第9期。。在不断加重的养老保障压力下，功能和服务都逐步完善的金融市场理应为养老保险基金提供多元化投资的便利，提高其投资收益。另外，养老保险基金还可以充分利用衍生品市场，通过在传统投资组合中配置衍生品，达到分散和对冲风险、提高收益率的目的(46)张琳琳、尹亦闻：《我国商品期货能提高传统投资组合的绩效吗?——基于不同投资组合策略的分析》，《世界经济文汇》2019年第3期。。
第二，择券交易，是指养老保险基金在确定大类资产配置后，主动选取优质证券的投资行为。罗荣华等人对我国基金市场进行实证研究发现，择券交易可以显著提升基金业绩(47)罗荣华、兰伟、杨云红：《基金的主动性管理提升了业绩吗?》，《金融研究》2011年第10期。。但与外部金融投资机构相比，社保基金理事会整体上不具有择券能力(48)许闲、申宇：《“求人”还是“靠己”：全国社保基金股市投资效率研究》，《金融研究》2013年第9期。。因此，我国养老保险基金应加强委托投资，充分利用外部金融投资机构的主动管理能力，同时结合竞争机制以防止代理投资的道德风险，从而进一步提升养老金投资收益率(49)周小川：《养老金改革考验我们经济学的功底和智慧》，《金融研究》2020年第1期。。
第三，择时交易，是指养老保险基金选取最佳市场时机进行资产买卖的投资行为。Gonzalez等指出，充分运用择券交易和择时交易策略能够帮助养老保险基金提高2.3%的年化收益率(50)Tanja A. Gonzalez, Iman van Lelyveld， and Katarina Lucivjanska, “Pension Fund Equity Performance: Patience, Activity or Both?” Journal of Banking & Finance 115 (2020): 1-16.。此外，还有文献探讨了考虑择时交易的投资策略，例如Frauendorfer等在资产配置策略中引入了基于养老保险基金负债规模的择时信号(51)Karl Frauendorfer, Ulrich Jacoby, and Alvin Schwendener, “Regime Switching Based Portfolio Selection for Pension Funds,” Journal of Banking & Finance 31.8 (2007): 2265-2280.。
在人口老龄化进程加快的背景下，本文根据“十四五”规划和2035远景目标的要求对未来15年我国养老金缺口进行测算，剖析我国养老金缺口的成因以及现有方案、对策的不足，从金融支持角度提出我国养老金缺口的化解对策。本文的主要结论如下：
第一，我国于2014年出现养老金征缴缺口，在人口老龄化加深背景下快速放大。根据本文的预测，在我国现行的现收现付制和人口老龄化持续深化的背景下，2035年我国养老金征缴缺口和大口径缺口将分别达到24.37万亿元和23.31万亿元。第二，人口老龄化加剧所导致的老年抚养比逐年提高，是导致我国养老金缺口加速扩大的根本原因。第三，在人口老龄化背景下，我国现行的养老金化解政策——财政补贴和养老金入市无法从根本上解决养老金缺口问题，而系统化改革和参数改革不仅无法彻底解决养老金缺口问题，还与我国再分配政策存在矛盾和冲突。
在维持现行养老保险制度、收支参数等基本条件不变的前提下，养老金缺口可以通过基于政府信用的融资和养老保险基金投资方式的优化这两个渠道予以解决，即通过政府融资的方式提高养老保险基金的初始投资金额，并同时提升养老金的投资收益。本文将融资和投资双渠道解决养老金缺口困境的方法称为金融支持方法：一方面，融资可以解决养老保险基金的初始投资额不足的问题，即利用政府信用为养老保险基金融资，以提高养老保险基金未来的投资收益，进而弥补养老金缺口，减少政府未来用于补贴养老保险的财政支出。另一方面，投资是养老保险基金保值增值的基础。根据对未来养老金缺口规模和期限结构的估计结果，针对养老保险基金稳定可预测的现金流情况，制定相应的投资目标和投资管理计划，使投资收益可以弥补当期养老金缺口，降低养老保险制度对财政补贴的依赖程度。通过这样的金融支持方法，或可为彻底解决养老金缺口问题提供一个新的路径。
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