[摘 要] 在限制卖空的背景下，异质信念一词已被广泛应用，它打破传统金融学理论的一系列基本前提，从一个全新的方面展现出资本市场种种关系。通过延续之前学者的研究成果，从异质信念角度研究企业的投资效率，研究表明：投资者异质信念会造成企业的非效率投资，这是企业管理层迎合投资者的一种方式，其中投资者异质信念既会造成企业的投资过度，同时也会减弱企业的投资不足。
[关键词] 投资者异质信念；投资效率；投资者迎合理论
[中图分类号] F470 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）03-0104-03
Abstract： Under the background of restrictions of short selling， heterogeneous belief has been widely applied. It breaks through a series of basic premises of traditional finance theory and reveals a variety of relations in capital market from a totally new aspect. Based on the research results of previous research， the efficiency of investment of enterprises is investigated from the angle of heterogeneous belief. Research result shows that the heterogeneous belief of investors will cause the inefficient investment of enterprises.It is a way of enterprise managers forcatering to the investors.Heterogeneous beliefof investorswill not only cause over investmentof enterprises， but also will weaken the insufficientinvestment of enterprises.
Key words： heterogeneous belief of investors， investment efficiency， catering theoryof investors
一、引言
1977年Miller的“股票的價格代表着乐观投资者意愿”的异质信念理论已经被各个学者所接受，它打破了传统金融学理论建立在完全竞争市场的前提，即假设所有投资者具有理性思维，且信息流动完全。事实中研究视角不应该只观察资本市场，更应该关注市场中的投资者，所以异质信念是比同质信念更加宽泛且接近于现实的假设，定义为卖空限制条件下一种预期收益的差异性，使股票价格反映乐观投资者的决策意见，之后的研究学者也用异质信念更好地解释金融学中种种异象。
企业在生产经营过程中会进行一系列的融资、投资决策，相对融资决策而言，投资决策对企业本身的影响更大、可替代性更低，是企业价值创造的直接动因，所以投资的失误可能会使运营良好的企业陷入财务困境，甚至导致企业破产。近些年中国企业盲目投资现象屡见不鲜，经营者偏好不定，再加上委托代理现象严重，这不仅会出现激进者造成的投资过度也会出现保守者造成的投资不足等一系列非效率投资现象。
鉴于此，本文在之前学者研究的基础上，考虑将企业非效率投资分为投资过度和投资不足两个方面，研究投资者异质信念和投资效率的关系，以求对现有文献补充和扩展。
二、理论假说
自从异质信念一词被引用到金融学理论中，外国学者Harris M和Raviv（1993）Hong和Stein（2003）总结异质信念产生的三种机制，从更深层次定义异质信念。随着研究的不断深入，我国研究学者陈进国（2009）指出投资者异质信念与股票未来收益负相关，之后学者也验证了这一理论，即投资者异质信念会增加股票组合溢价。花贵如，刘志远，许骞（2010）认为投资者情绪与企业过度投资显著正相关，与投资不足显著负相关。中国资本市场特征之一就是容易受到投资者情绪的影响，而异质信念作为投资者情绪的代表必定受到关注。我国资本市场中异质信念现象严重，导致股票价格偏离实际价值，这使许多上市公司主动迎合投资者进行投资行为。企业投资者行为是对证券定价的本能反应，这是通过两种渠道产生作用，一是股权融资依赖渠道（Bakeretal2003），二是理论迎合渠道（Polk和Sapienza2009）。许致维，李少育（2014）验证了投资者异质信念与企业过度投资的直接效应关系，指出投资者异质信念直接加剧企业过度投资。罗琦，贺娟（2015）验证市场时机高涨，控股股东存在迎合效应。
迎合渠道是指在投资者非理性假设下，错误的市场定价影响企业实际投资决策的一条路径。Chemmanur和Liu（2006）表明边际投资者异质信念是证券发行价格的决定因素，异质信念越大边际投资者越乐观。Polk和Sapienza（2009）提出投资者迎合理论，股票市场错误定价会对公司资本支出产生影响，管理者会在公司股价被高估时主动迎合投资者的乐观预期，增加资本支出水平；股价被低估时不会去迎合悲观投资者投资，减少资本支出水平，从而造成非效率投资。
当投资者异质信念越大，投资者的信念程度越分散，持有乐观态度的投资者增加，乐观投资者相比悲观投资者更加偏好风险，所以会选择购买高风险高收益的股票产品。根据需求定理需求的增加必然会导致股票价格的上升、股价被高估。管理者为迎合投资者进行一系列投资决策，只为给投资者造成企业经营良好的假象，从而造成投资过度的现象。
反之，当投资者异质信念越小，投资者信念相对集中，持有乐观态度的投资者相对较少，绝大多数的投资者更加偏向中立或厌恶风险，所以会选择相对稳健的产品购买，不会过多地选择股票投资。根据需求定理会导致股价下降，悲观投资者很难被吸引，同时所吸引投资者得到的收益不足以弥补花费的成本，管理者都会选择静止不动等待更好的机会，因此造成投资不足。基于上述分析，本文提出假说：
假设1：投资者异质信念越大，管理者会迎合投资者进而造成投资过度。
假设2：投资者异质信念越小，管理者放弃迎合投资者选择观望造成投资不足。
三、研究设计
（一）投资者异质信念度量
异质信念定义抽象，使得选择其替代指标存在难度。总结之前研究，更多采用换手率指标替代。使用调整后平均月换手率衡量异质信念，再去除流动性因素影响得出如下公式：
TOi，t=（turnoveri，t-turnoverm，t）-（turnoveri，t-1-turnoverm，t-1）
其中turnoveri，t：股票第t年i月平均换手率，用前1年的同时期换手率作为投资者的流动性需求替代。得出调整月换手率后采用算数平均数方法取平均值得出调整后的换手率。
（二）投资效率的度量
对于非金融行业来说，最基本的投资活动为经营资本的投资，即企业正常的资本支出水平。本文用经营资本投资水平除以期初总资产后的调整值反映企业投资效率，其中企业资本投资水平即为固定资产、无形资产和长期资产的增加值，用现金流量表中构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金表示。
如何分清是投资过度还是投资不足，本文参考Richardson（2006）做法，建立投资效率拆分模型如下：
INVESTT=α0+α1GRT-1+α2LEVT-1+α3CASHT-1+α4AGET-1+α5SIZET-1+α6ROAT-1+α7INVESTT-1+ε
其中：INVEST表示企业投资效率；GR为主营业务收入增长率，反映企业成长水平；LEV为资产负债率，反映企业偿债能力；CASH为现金持有量，用现金比上期初资产计算；AGE为企业上市年限，为样本年份减去公司上市年份；SIZE为企业规模，用总资产自然对数计算；ROA为总资产收益率，反映企業盈利能力；ε为残差，表示投资效率的偏离程度，大于0代表投资过度，小于0表示投资不足。文章统一使用基期数据计算报告期数据，以保证计算结果准确。
（三）实证模型设计
根据之前假设，建立实证模型如下：
INVEST=α0+α1HB+α2FCF+α3CR+α4LEV+α5CASH+α6AGE+α7SIZE+α8ROA+α9SALE+ε
其中：HB表示投资者异质信念；FCF为企业自由现金流量；SALE为总资产周转率。
（四）数据来源
样本选取2012年-2016年沪深A股上市公司，虽说2010年起我国实行融资融券业务，因涉及公司较少所以忽略不计。所有数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库，剔除金融行业、资不抵债、ST上市公司、2011年以后上市公司，只保留完整样本公司总数699家，样本总数3495个。
四、实证结果分析
（一）投资效率拆分结果
根据上文中拆分模型，得出回归结果：总样本数3495个，其中残差大于0的样本2437个，残差小于0的样本1058个，由于残差为0的样本不存在，直接定义残差大于0为投资过度，残差小于0为投资不足。从拆分结果中可看出我国资本市场中存在严重非效率投资现象，而且投资过度样本多于投资不足。
（二）描述性统计
根据拆分后样本数据进行描述性统计来观察数据的基本情况，包括数据各个变量的均值、标准差、最小值、最大值的情况，从表4.1中可看出：可以看出INV、HB、TATO的数据跨度较小，而FCF的数据幅度较大，可以预期在回归结论中系数的大小幅度也会与其相对应。
（三）全样本回归
表4.2中显示全样本回归的实证结果，第一列分析投资过度样本中投资者异质信念与企业过度投资关系，结果显示：HB与Over Invest在10%条件下显著且系数为正，即投资者异质信念与企业过度投资正相关，验证了假设1成立，异质信念能导致企业过度投资，造成企业非效率投资。第二列中分析投资不足样本中投资者异质信念与投资不足的关系，结果显示：HB与Under Invest在1%条件下显著且系数为负，即投资者异质信念与企业投资不足负相关，验证了假设2成立，异质信念能减弱企业投资不足，缓解企业非效率投资。在控制变量中，自由现金流量、主营业务收入增长率和资产周转率与企业投资情况显著关系较强，表明企业现金流和企业营运能力是影响投资效率的关键因素。
（四）稳定性检验
为保证上述结果的准确性，用股票超额收益率来替代调整后的换手率来衡量投资者异质信念指标，得出相同结论。
五、结论
1977年Miller的投资者异质信念理论备受关注，根据沿用Miller理论的卖空限制理论前提，研究我国A股市场投资者异质信念与企业投资效率的关系，反映企业的非效率投资问题。研究发现，投资者异质信念与投资过度正相关，与投资不足负相关，证实之前研究学者提出的投资者迎合渠道造成企业非效率投资。
为提高企业的投资效率提出相关建议：第一，应从投资者自身角度平衡投资者异质信念，避免投资者过于乐观或悲观的两极分化，使投资者尽可能保持理性。同时，应该培养出更多合格的机构投资者，对市场中个体投资者起到提示和指导作用；第二，应从投资者异质信念产生的前提出发，市场中尽可能减少卖空限制，促进资本市场发展。尽管在2010年我国实行融资融券政策，但在市场的覆盖面还不够充分，大多数的上市公司依然是严重的卖空限制；第三，对于公司内部决策而言，现代企业委托代理现象严重，而且存在一定程度的信息不对称，经理人执行决策目标的积极性未可知，其受到的约束力也未可知，因此对公司内部的监督管理也是尤为重要。
[参考文献]
[1]Miller， E. Risk， Uncertainty and Divergence of Opinion[J]. Journal of Finance， 1977， 32（4）：1151-1168.
[2]Baker M， Stein J， Wurgler. When does the Market Matter？ Stock Prices and Investment of Equity dependent Films Quarterrly[J]. Journal of Economics， 2003（118）：969-1006.
[3]Christopher Polk， Paola Sapienza. The Stock Market and Corporate Investment-A test of Catering Theory[J]. Review of Financial Studies， 2009， 2（1）：187-217.
[4]花贵如，刘志远，许骞.投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率[J].会计研究，2010（11）：49-55.
[5]许致维，李少育.投资者异质信念、股权融资现金流与企业过度投资—来自中国A股的经验证据[J].财经研究，2014（7）：86-96.
[责任编辑：潘洪志]