内容摘要：我国资产证券化的发展实践可以分为离岸操作阶段、准资产证券化阶段和试点阶段三个时期，由于各个时期的国内外环境差异和参与主体不同，各个时期资产证券化操作的动因不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，得出我国资产证券化的动因以发起人动因为主，相对而言，投资者动因和宏观经济动因发展缓慢。但总体来看，我国的资产证券化已呈现出多种动因共同作用的局面，为我国资产证券化的未来发展打下了良好的基础。
关键词：资产证券化离岸操作阶段准资产证券化阶段资产证券化试点阶段动因变迁
引言
自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。
我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。
在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。
研究假设
针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：
假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。
假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。
假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。
离岸操作阶段的动因分析
离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。
以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。
从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。
准资产证券化阶段的动因分析
准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。
从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。
从发起人角度出发，因为案例中的基础资产均为银行不良资产，因此资产证券化的意义在于对不良资产进行变现，增加流动性（O4），同时通过消化处理累计的不良资产来降低银行资产的总体风险（O9）。
资产证券化试点阶段动因分析
2005年2月，国务院批准同意开展信贷资产证券化业务试点，并选择国家开发银行和中国建设银行作为我国首批开展资产证券化业务的试点银行，以信贷资产证券化为切入点，从此我国资产证券化发展进入试点阶段。首批发行的信贷资产证券化产品为开元一期（ABS）和建行建元（MBS），开元一期和建行建元的部分交易细节如表4所示。
该时期我国以信贷资产证券化为切入点，开始逐步建立资产证券化的信息披露制度、信用评级制度、税收制度、会计制度和监管制度，因此国家层面的宏观经济动因（E）开始引入。得益于首批试点的资产证券化产品的成功发行，不仅信贷资产证券化试点进一步扩大，我国的资产证券化还向企业资产、不良资产、汽车贷款和小企业贷款等多个领域发展。
其中，企业资产证券化产品包括中国网通、中国联通、吴中集团、东莞高速、远东国际租赁、浦东路桥、南京城建、云南华能澜沧江水电、天生港发电等多家企业以各种类型的企业资产为基础而推出的收益资产管理计划（这些资产管理计划尚属类资产证券化产品）；不良资产证券化产品包括信达凤凰和东方东元（均为ABS）；汽车贷款证券化包括上汽通用汽车金融公司证券化；小企业贷款证券化产品包括浙商银行的小企业贷款证券化。
从宏观经济角度出发，国家之所以引入资产证券化试点是为了优化我国的资本市场结构（E6），提高资本配置效率（E1）并消化过剩流动资本（E3），但由于试点阶段主要以银行信贷资产证券化为主，且资产证券化产品规模占资本市场比重很小，因此宏观经济层面的其他动因尚未涉及。
从发起人角度出发，由于发行主体无论从类别还是数量都急剧扩展，发起人动因不仅包括前两个阶段的降低融资门槛（O5）、拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（O9），还包括商业银行优化资本结构（O1）和增加商业银行的资本充足率（O3），但该阶段进行资本证券化操作的主体仍以上市企业或大型政府背景企业为主，缺乏降低融资门槛（O5）、资产信用增级（O7）和保护财务信息（O8）动因。
从投资者角度出发，该阶段资产证券化产品的类别大大丰富，进一步达到多样化投资组合（I2）的目的，但由于交易额有限，且资产证券化市场初建，交易规模不大，流动性不强，因此尚未引入其他投资者动因。
结论与政策建议
依据以上分析，得出我国分阶段的资产证券化动因变迁结构如图1所示。 根据我国资产证券化动因变迁历程与趋势可得出以下结论与政策建议：
第一，我国资产证券化发展进入试点阶段后，已经呈现出多种动因共同作用的局面，为我国资产证券化的未来发展打下了良好基础。
第二，我国资产证券化发展的动因以发起人动因为主，相对而言，投资者动因和宏观经济动因发展缓慢，因此我国资产证券化的未来应用应以开拓投资者动因和宏观经济动因为契机，持续调动投资者和政府相关部门参与资产证券化交易的积极性。
第三，投资者作为资产证券化市场的需求方，决定着我国资产证券化的进一步发展，投资者动因中的“投资产品更具流动性动因（I1）”和“降低投资限制动因（I4）”的开拓有赖于资产证券化产品二级交易市场的发展，因此这些动因的最终引入需要一个长期的过程。
第四，发起人动因中的“降低融资门槛（O5）动因”有待进一步引入，基于该动因，有关部门可以大力发展小企业贷款资产证券化或中小企业资产证券化，从而丰富中小企业的融资渠道，为中小企业的发展注入新鲜活力。
参考文献：
1.丁琳.资产证券化发展的微观动因分析[J].黑龙江对外经贸，2004（5）
2.姜逸飞.论发起人开展资产证券化的动机分析[J].市场周刊（理论研究）， 2007（2）
3.李玮，朱建华.我国企业资产证券化及其动因分析[J].学海，2007（6）
4.刘志强.信贷资产证券化在我国试点的动因及影响分析[J].商场现代化， 2006（15）
5.王晓博.现代企业资产证券化融资的动因分析：基于文献综述的视角[J]. 经济论坛，2007（24）
6.吴许均.资产证券化动因分析[J].经济与管理研究，2002（5）
7.何小峰，黄嵩等.资产证券化理论与案例[M].中国发展出版社，2007
8.沈炳熙.资产证券化中国的实践[M].北京大学出版社，2008