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摘要：随着中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位，2017年成为中国住房租赁市场元年，“租售并行”的政策推出，对于发展和培育以长租公寓为代表的住房租赁市场有着重要意义，并有利于促进解决我国房地产市场住房难题，实现供给侧改革。针对此，本文选择以长租公寓作为主要研究对象，从社会、政策、市场三个角度出发对于长租公寓近来发展背景进行分析，并简述长租公寓在我國的发展现状、分类和特点，发现长租公寓领域未来发展和规模化经营的关键在于能否高效盘活资产并实现未来现金流到当前现金的转换。因此本文从资产证券化角度出发，以“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”为例，重点分析了长租公寓领域融资模式，并针对性提出相关建议，对长租公寓企业参与资产证券化可行性和方向提出指导，以期望促进长租公寓行业的发展。
关键词：资产证券化;长租公寓;融资模式
中图分类号：F830.9 文献识别码：A 文章编号：
2096-3157（2019）04-0109-03
一、长租公寓发展背景
1.社会背景
目前的房地产行业发展速度已经明显放缓，越来越多的求职者来到了一二线城市寻找工作机会并长期居住在此，而一二线城市的房价居高不下超出了大部分群体的承受范围，导致商品房的成交率上涨速度正在放缓，可见房地产行业正面临严峻的转型问题。与此同时，对于对住房的需求者而言，过高的商品房价格导致其需求由购房转至了房屋租赁。长租公寓行业也因此获得了良好的客群基础。另外，某些城市的充足房源也为长租公寓行业的发展带来了极大便利。
2.政策支持
在2016年底的中财办会议上，明确提出了“以租购并举的住房制度作为主要发展方向”的政策方针，同年12 月召开的中央经济工作会议上习近平总书记提出加快住房租赁市场立法、加快规模化与机构化租赁类企业的发展等未来政策方向，预示着房屋租赁行业的兴起。在十九大的会议内容中，重点指出了改善人民生活水平的重要性，并明确指出了“房子是用来住的，不是用来炒的”的主要问题。并且在之后的有关会议中，陆续出台了一些关于房屋租赁的相关政策，大力发展房屋租赁行业。同时各个城市也对于相关企业给予了税收优惠和适当补贴，为企业发展提供了强大推动力。而长租公寓相关企业作为新型房屋租赁行业，也得到了许多政策上的利好。
3.庞大市场
随着租房客群不断扩张，传统租赁行业出现了房源品质不一，服务质量差等种种问题。而长租公寓所提供的高质量公寓式住房可以满足客户的需求，弥补了房屋租赁方面的一些空缺，同时也充分发掘了市场。优质的住房受到了新兴消费者阶层的青睐。比起普通的出租公寓，额外的物业服务和社区服务使用户的体验感得到了大幅提升。
二、长租公寓发展现状
1.长租公寓的起源与在我国的发展
长租公寓作为舶来品，在我国的发展现状仍处于初期。在国外优秀企业的高收益刺激下，房地产开发商、酒店管理集团、房地产中介和一些创业公司纷纷跻身于该行业中，想要在市场中占据自己的位置，以期实现后发优势。这些公司的线上，线下营销和推广也使我国长租公寓得到了迅速发展。各大长租公寓相关企业的发展也极大地促进了整个行业水平的提升。但比起以美国为首的各发达国家，我国长租公寓行业发展状况仍处于初期阶段。
2.长租公寓的分类
从运营模式上看，长租公寓主要分为“集中型”和“分散型”两种。运营模式的不同是由各企业的可支配资金数量决定的。
（1）“集中型”长租公寓。“集中型”长租公寓是指房源较为集中的长租公寓运营模式。充足的房源使这种企业对于公寓的管理，装修等方面都较“分散型”公寓的成本要大幅降低。集中的房源也方便企业对于公寓租客组织各种活动，增强租客的品牌认同感，从而使品牌扩大知名度，提高品牌附加值。与此同时，集中分布的房源通常需要企业购置整栋楼房，或是在对地皮购买后自行修建只租不售的公寓楼。而这需要大量的可流动资金，重资产的模式使大多数不具有能力的企业望而却步。
（2）“分散型”长租公寓。“分散型”长租公寓即房源较分散的长租公寓运营模式。这种企业通常通过个人或中介来获得零散房源，对这些房源进行二次出租，通过赚取差价来获得利润。这种经营模式中公寓的装修和管理费用虽然较高，但是轻资产的运营模式使企业对于可支配资产的要求较低，有利于企业在发展前期迅速占据市场的有利地位。同时分散房源的灵活性是集中型公寓模式所无法比拟的。
三、长租公寓资产支持证券模式（ABS模式）
1.资产支持证券模式
资产支持证券模式最早出现于上世纪70年代的美国金融市场，属于债权类型方式，支付的基本来源于基础资产的未来现金流，并通过信用增级等方式，发行资产类证券，以达到筹措资金的目的。资产支持证券常见于住房抵押贷款，根据资产支持证券的原理，对于将来时刻能够有现金流入的资产都将满足资产证券化的要求。在长租公寓的具体应用中，常采用未来租房收入作为基础资产，并不会影响到不动产所有权的转让和抵押。我国首单长租公寓领域的资产支持证券类产品于2017年1月11日上线，即“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，该项目涉及总金额为3.5亿元，产品期限为1～3年，采用优先级/次级支付机制。根据中国资产证券化分析网的研究显示，长租公寓领域仍面临着严峻的盈利和融资压力，亟需源源不断的现金流支持产业发展，所以如何获取低成本的融资方式，成为困扰长租公寓行业未来产业升级和发展的重要难题。长租公寓作为未来发展的主要方向，是资产证券化市场重要的基础物业类型，随着资产支持证券类产品在我国长租公寓的大胆尝试，对未来更大范围的扩张和推进起到积极的意义。
2.交易结构
中国长租公寓市场上，运营企业同租客之间签署的租期一般较短，通常为1年以内，导致未来产生的租金收入并不十分稳定，为了获得“稳定现金流入”，该资产支持专项计划采用了“专项计划+信托”的双SPV模式：首先，上层的信托端，信托资金提供方魔方南京作为原始权益人以自有资金3.85亿元出资，委托中航信托设立单一资金信托计划（即第一个SPV），由此，魔方南京取得信托收益权。其次，由受托人中航信托发放信托贷款至魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州，由借款人并将约定期限内租金收入（涉及一二线城市30处物业4000多间公寓）作为应收账款质押给中航信托，以保证按期偿还贷款本息，同时魔方中国还将承担差额支付义务，当借款人无法支付或偿还时，由魔方中国进行差额支付;另外，中合担保还将作为担保人，提供连带责任保证。再次，下层的证券端，由魔方公寓信托受益权资产支持专项计划的投资人进行认购，计划管理人对该专项计划进行管理，由此成立第二个SPV，专项计划向魔方南京购买信托受益权，魔方南京收回过桥资金，成功退出该项目。最后，信托向受让信托受益权的专项计划分配信托利益，并按照规定向资产支持证券的投资人分配收益。
图 “魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”交易结构图
3.存在缺陷
资产支持证券模式的优势在于操作便捷、税收压力低，可是依然面临基础资产风险隔离不够充分的问题。在此类模式下，作为基础资产的未来租金收入，实际上是属于应收账款的质押，本质来讲归属于债权关系，但是由于是租赁背景下的债权关系，所以更为特殊。一般来讲，在具备租赁房产所有权的前提下，才能够对房产进行处置和获益（包括租金收入）。但是在资产支持证券模式下，长租公寓企业往往大多不具备物业的所有权，SPV的模式也无法得到房屋抵押权，在此情况下债权关系实现的风险并不能与房屋所有人的破产风险相分离，即如果房屋所有权人发生财务困难或破产等状况，一旦名下房产涉及查封、拍卖，则该房屋对应的租赁债权将无法保证。除此之外，该项目采用外部增信方式，但是依靠第三方自身信用，如果第三方出现违约或拒不偿付的情形，那么也将导致项目风险。
四、结语
第一，推动长租公寓行业健康持续的发展，不断创新是关键。在此行业内，企业的利润来源于租金和提供服务报酬，具体来看，就可以从来以下两方面展开：第一，轻资产化。公寓企业在初期对于公寓的装修等方面投入大量人力、物力和财力，同时还面临延期改造、招租不畅等难题，使得现金流回流速度受到影响，采用轻资产化的方式有效应对此类问题，结合互联网高效便捷等特点，或将工程进行外包，由专业人员负责，缓解资金压力，快速实现资金回流，获得盈利。第二，盈利后向化，维系租户是长租公寓企业发展的基础，企业可以打造品牌，提供专业化的租后服务，提升租户的满意度和依赖度，这样才有利于长期稳定的发展。
第二，本文主要选择以资产支持证券（即ABS模式）为例，展开论述了长租公寓证券化的路径，ABS模式下，结构简单易操作，成本低，但是存在基础资产风险隔离不充分的问题。与其相对应的类REITs则可以有效避免此类问题，基础资产不再是应收账款债权，而是不动产本身及附着于其上的占有权、使用权、处分权和收益权。从这一角度来讲，REITs更适合成为未来长租公寓发展的方向。但是这也需要相关法律制度和配套政策的完善和健全，特别是税务制度。相对比，在美国的REITs则可以享受“税收中性”的待遇，特指对于分配给投资随着的收入，REITs方面则可以享受所得税的免缴优惠，有利于减轻税负，规避双重征税。只有不断完善健全配套的政策和措施，才能更好的稳定长租公寓行业，降低房地产市场风险。
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