摘要：资产证券化作为一种具有较高创新性的金融工具，最初在美国住房抵押市场产生。此后，不仅快速发展于诸多国家的新兴金融市场，而且在实体经济的很多行业也以企业证券化的形式得以广泛应用。我国军工科技发展的一个重要基础单元是军工企业，军工企业也是推进我国国防科工和现代化建设的重要力量来源。十九大提出“建设世界一流军队”，明确了新时代国防和军队建设的发展阶段和整体目标，促使军工集团的混改浪潮逐步推进。目前，军工集团的混合所有制改革主要有三种方式：员工持股、资产证券化、非核心业务采用军民融合的方式。其中，军工混改的首要路径是资产证券化，这也是各大军工集团比较倾向的方式。
关键词：军工集团；资产证券化；路径探索
中图分类号：F83091 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2018）03 -0073-02
據不完全统计，我国各大军工集团的资产证券化水平要远远落后于国外较为成熟的军工企业。目前，国外军工集团的整体资产证券化率一般已达到70%～80%，而我国的整体资产证券化率要远远落后于此，仅为20%～30%，潜在资产证券化的空间巨大，应尽快提升。参考国内外军工集团成功的资产证券化经验，结合我国军工集团实际发展情况，目前，军工集团资产证券化操作性较高的路径大约有以下几种。
一、以现有上市公司为资产证券化平台，注入优质资产
企业进行资本运作有很多路径和渠道，上市公司是其中的一个重要平台。军工集团向市场化和规模化加速迈进的过程中，充分发挥上市公司的核心竞争力和资本运作手段具有重要意义。通过并购重组、定向增发股票、置换资产、引入重要战略投资者等方式都可以将优质资产注入上市公司，从而借力资本市场实现产融结合发展，提高整体资产化率。据不完全统计，目前各军工集团拥有近100家上市公司，这些都是军工集团资本运作已有的重要资源和平台。在短期内，很多军工集团实现整体上市难度较大、条件也相对不成熟，但可以以并购、定增股票等方式向集团内部的上市公司注入有协同关系的优质资产，实现军工集团内部的产业整合与重组。优质资产的注入对于上市公司的股东来说是符合其利益的，且对于大股东而言，优质资产注入上市公司后，利好消息一般能使股价上涨，大股东可以分享其所带来的收益，进一步放大上市公司的净利润。由于总股本的扩张和优质资产的注入，也能够使上市公司的融资能力进一步增强。军工集团通过对特定产业领域的上市公司做大做强，进一步提高融资能力和资本市场参与度，通过此种方式整合内部资源，避免集团内部的同业竞争，形成集团内部协同效应，形成全产业链的整体优势，使上市公司的核心竞争力进一步提升，更好地发挥军工集团的综合优势。
二、整体上市
不同于常规上市的另一种上市是整体上市，他区别于部分资产或者以拆解资产的模式上市，而是将全集团的所有带有经营性质的资本投入上市，以实现集团全部资产的证券化，使企业的价值得到提升。整体上市的模式较为适合资产证券化程度较低或者没有上市公司平台的军工集团。军工科研院所改制是实现军工集团整体上市的关键，也是实现军品上市的重要步骤。目前，各军工集团的事业单位改革方案已基本确定，待相关配套制度及措施完善后，有望在近两年完成改革。军工集团的整体上市要求内部的各成员单位产业具有较高的关联度，这样可以对非主业资产进行剥离，对优质资产进行重组整合，对主要资产筹划整体上市。在国内，已有军工集团整体上市的成功案例，如中国核建集团，为推进资本运作，对资产证券化程度进行提升，历经前期调研，不断论证，改制、申请后，中核建于2016年实现了核电运营、核电建设等主要经营资产的整体上市。
三、重点业务分板块培育上市
很多军工集团内部产业的差异较大、跨度也较大，整体上市出现一定的困难，可以考虑分类、分行业培育优质的项目，将更多的军工资产分版块推向资本市场，在重点领域形成综合实力较突出、具有核心竞争力的若干家上市公司，在更广的层面、更多的平台上形成国有军工资本和社会资本的融合，同时促进军工集团内部的产业发展也更趋合理。
图1 军工集团上市路径图
四、通过信托型SPV模式实现部分资产证券化
军工企业将一部分资产（未来的现金流）剥离出原来的法律主体，由SPV作为第三方持有，SPV将他的股权或者收益权发行成为证券，由二级市场的股东或者债权人持有。具体发起人为具有资产证券化需求的某一军工企业，SPV由资本市场中的信托公司担任，两者之间构成交易关系，却不存在任何组织形式上的关联关系。这种方式使各方信息、资金的沟通及流动较为便捷，交易成本和沟通成本较低； 模式中各参与主体具有精简明晰的特征，SPV等其他中介机构在执行资产证券化操作过程中可以保持相对的独立性。SPV有几个目的：（1）独立核算，独立审计。这样财务状况较为客观稳定，原发行人的资产质量变化不会影响到SPV。（2）破产隔离，如果发行人破产，其所带来的影响不会使SPV的资产受到波及和追溯，从而使资产支持证券持有人受到保护。（3）对发行人来说资产出表，可以使发行人财务报表的资产负债率得到降低。（4）保密性考虑，SPV大多数不需要披露股东的情况，不同于上市公司。（5）公司治理考虑，SPV自身层面可以设立自己的决策机构，如合伙人大会或者债权人大会，可以投票表决清算和受偿等公司治理层面事宜。（6）内部设计结构更加方便，比如SPV内部分成优先和劣后受偿级别，法律关系更加清晰。
图2 SPV模式资产证券化路径图
军工资产证券化是军工集团发展的新动能，通过“实业+金融”的模式使军工集团资产证券化与产业发展形成协同效应，通过资产证券化淘汰低效过剩的资产，使资源得到优化配置，通过金融手段使资源集中在优质资产与科研项目中，加快先进技术的研发以及优质产业与项目的拓展与快速发展，最终实现资源整合，提升军工集团整体发展的质量和效益。
我国各军工集团的产业基础、行业特点、技术状况不尽相同，这就使得军工资产的证券化存在一定的难度。各军工集团应该组织相关部门充分研究自身的发展状况、行业特点、明确集团整体愿景及目标，时刻保持全球视野，根据各研究所或成员单位的技术及资产状况，界定产业定位，稳步推进资产证券化。
在资产证券化的过程中，各军工集团应充分发挥已有的专业优势，加强与各基金公司、证券公司、保险公司等各大金融机构与平台的合作。目前各军工集团均已成立了财务公司或专业的投资公司及金融子公司，这些内部的专业机构在与外界金融机构的合作过程中均已
积累了丰富的金融、内部资源整合、产业发展的实践经验，且已经非常熟悉军工集团内部各成员单位产业发展的特点、各自的技术优势，也更加了解外部各金融机构的专业特长，凝聚、借助外力，整合更多的外部资源，使军工集团与外部金融机构开启全方位、多层次、宽领域的业务合作，在产业布局、技术升级、并购重组、资源整合、资产优化、多元融合、市场开拓等领域充分交流信息、共享资源、互补优势，共同促进资产证券化的顺利开展。
参考文献：
杨榕， 袁胜华， 张蕾 对军工企业资产证券化的几点思考[J]. 航天工业管理，2017，（3）：35～37
作者简介：
秦吟梅，供职于中国电科16所财务管理部。