原本6月底纳入监管的股权众筹行业，又多了半年的缓冲期。
按照原来的时间表，国务院要求中国证监会5月前完成调研并出具征求意见初稿，6月底正式出台股权众筹管理办法。
6月中旬，证券业协会召集天使汇、原始会、大家投、银杏果四家股权众筹企业代表探讨监管的相关细则，但终因证监会主席肖钢对几家众筹公司的亲自调研而采取了慎重态度，将监管规则的出台至少延迟至年底。
股权众筹如何监管并没有现成的范本，美国率先出台的JOBS法案能够提供借鉴，但其本身争议很大，在学界亦没有金融理论支撑。一位接近证监会的人士如是说。
与火热的p2p行业不同，股权众筹行业尚处草创阶段。网信金融CEO盛佳接受《财经》记者采访时表示，在整个行业商业模式不太清晰时出手监管，可能会限制行业发展的前景。“路画窄了，只能跑一辆车；画宽了，又鱼龙混杂。”
股权众筹作为初创企业重要的融资手段，不仅是互联网金融对传统融资方式的补充，更可能突破中国场外市场发展的瓶颈。
股权众筹如果监管规范，事关众多小微企业，以及投资基金的发展，它或可成为多层次资本市场的一个重要支点。
监管延后
众筹（Crowdfunding），即大眾筹资，其起源于美国，指普通大众以互联网为平台，集中单个资金用来支持某个项目或组织。2008年成立的美国Kickstarter平台被认为是众筹的鼻祖。
目前，众筹在国内主要演变成四种形式：一是众筹网、追梦网等为代表的实物型、奖励型的众筹；二是捐赠、公益形式的众筹；三是债券众筹（国内也称p2p）；四是天使汇、大家投等股权类众筹。
与实物奖励型众筹以及p2p的火热不同，真正具有互联网金融基因的股权众筹一直因为非法集资的红线发展缓慢。
国内第一家众筹平台“点名时间”一直未涉及股权融资，今年4月甚至宣布转成为智能硬件的首发平台，开始淡化众筹的标签。
《公司法》规定，股份有限公司的股东人数不能超过200人，有限合伙制的股东人数不能超过50人。根据《证券法》，公开发行证券必须经过证监会或者国务院授权的部门核准，而向不特定对象或者向特定对象发行证券累计超过200人，都属于“公开发行”。
2013年3月，美微传媒创始人朱江开始在淘宝网公开售卖原始股权，被称为股权众筹第一例。由于后续影响大且出现了很多跟随者，被证监会紧急叫停。最终，美微传媒如实退还募集的款项。但据朱江告知，彼时证监会态度友好，已显示出对股权众筹行业监管的试探。
今年初，按照国务院对互联网金融监管的划分，央行统筹互联网金融监管，同时具体负责第三方支付的监管；p2p行业的监管归属银监会；股权众筹的监管明确归属证监会创新业务监管部。
监管职责划分完成后，证监会分别在北京、深圳、上海等地做了三次大的密集调研，并结合海外众筹发展的情况，形成了初步的监管规则。
6月中旬，证券业协会开始召集天使汇、原始会、大家投、银杏果四家股权众筹企业商讨监管细则。但据参会企业代表介绍，大家对于草案分歧很大，“特别是协会的监管细则，跟实际情况相差很大”。比如“股权转让细则”“投资反悔期的设置”等。
6月12日上午，证监会主席肖钢率队到网信金融（众筹网和原始会母公司）、北京天使汇调研，听取了两家公司意见。
话题包括合格投资人如何认证，项目风险如何审查、如何看众筹行业条例该不该出等。
两家平台一致认为，条例出来有利于行业的阳光化，可以和非法集资划分界限；但相较p2p行业，股权众筹尚处早期，可能远没到需要监管的阶段。截至6月底，目前国内股权众筹平台只有十几家，融资的项目不多，参考价值不大。
据一家参与探讨的平台负责人告诉记者，对于如何监管股权众筹，证监会内部亦存在分歧。比如合格投资人如何界定。这也是肖钢调研时非常关注的问题。
在大家投创始人李群林看来，股权众筹行业非常早期，经不起风吹雨打，怎么促进行业的发展又不出事，是一门艺术，这也是监管层思考的核心。
综合多方面考虑，证监会最终决定办法延迟到年底，肖钢认为股权众筹的指导意见仍需“重新调研”。对于监管细则中争议较大的条款，证监会下半年将组织更为细致的调研。
框架初定
尽管监管办法出台延后，但证监会的一些监管思路和基本原则已经确立。
首先，股权众筹的基本要素暂定为非公开发行，发行人数不得超过200人。通过有限合伙或者代持的方式突破人数上限的行为均算违规。这是监管的前提和底线。
其次，股权众筹不能进行混业经营，要与实物奖励式众筹分开。据悉，监管层一度考虑允许兼营，但因实际操作很难区分而作罢。
对于平台本身，证监会规定不能自我众筹，“因为有明显的利益冲突”；众筹平台不得插手项目资金，资金必须找银行托管，且所托管银行必须有托管资质。众筹平台可以通过线上和线下结合的方式经营，资金划付倾向于归线上管理。
此外，被认定为股权众筹的平台要在证券业协会备案成为会员才能展业，凡是没备案的将被列为黑名单。证券业协会将会跟百度等搜索引擎公司合作，如公司不备案，通过搜索引擎将搜索不出公司。
其中，最核心的也争议最大的是股权众筹的额度以及合格投资人的标准。按照证监会的定性，股权众筹平台是服务于天使投资之前的初创企业，其核心有“两小”：融资主体小，投资金额小，是解决小微企业融资难的补充。
对于单笔项目的融资总额，办法草案原计划规定不超过1000万元。据悉，证监会最初设想500万元，之所以后来放宽到1000万元，考虑到与美国小微企业融资难不同，中国的实际情况是中小微企业融资也难。
即便如此，还远远不符合部分平台的要求。
以原始会为例，目前平台上线项目60个，其中募资额度超过1000万元的比例接近一半。成功融资的8个项目总融资额1亿元，其中有项目融资甚至达7000多万元。有业内人士戏称，这不叫众筹，只能叫私募网络化。
原始会希望把上限提高到1500万到2000万元。“自私的角度，最好是不要设上限，因为中国融资需求超过1000万元的小企业太多了，希望都能来到平台融资。”原始会CEO陶烨表示。
对于投资人，中国证监会将其划分为合格投资人和普通投资人。对合格投资人，草案有三个划分标准：一是在证券业协会备案的机构投资人，可以自动转化成合格投资人；二是单笔项目投资额度超过50万元的，被认定为合格投资人；三是年收入超过500万元或者净资产达到1000万元的，这三类都没有投资限制。
事实上，由于目前我国财产登记制度的缺失，很难对投资人的资产状况和风险承受能力做出准确的判断。原始会的建议是学习美国的做法，采用自己申报并签署投资责任承担条款。
对于普通的投资者，规定单笔投资额度不超过1.5万元或者2万元。至于中间部分，证监会允许平台根据投资人的财产状况自己设定规则，被平台认定为合格投资者的可以投任意金额。但一旦发生投资纠纷，平台要负全部责任。换言之，平台公司兜底。
对此，有平台负责人抱怨划分逻辑有问题。“中间部分人数最多潜力最大，需要平台兜底，是很大的挑战。一般只有淘宝这样对其大客户了解的平台才能兜底；单笔额度顶格才2万元，按照合伙企业50人的标准，最高融资额不过百万元，达不到部分项目的要求。”
但从监管的角度，这样才能更好保护投资者的利益。如中国人民银行原副行长吴晓灵所言，“小额分散是对投资人保护的重要方法。在不能够完全真实披露所有信息时，对投资人最好的保护就是让他少投一点，投成了获得收益，投不成也不会亏太大。”
吴亦表示，在《证券法》修法过程当中，会对众筹留下一定的法律空间，可能会从财产的比例和绝对的金额上面来做一定的控制。
美国难题
美国经济的繁荣很大程度上源于资本对创业的支持。在美国，中小企业贡献了65%的就业和50%的GDP。近年来，宏观经济形势和美国资本市场制度的变化越来越不利于小型公司的发展。
为了促进就业，改善小公司的融资环境，美国于2012年通过了《促进创业企业融资法》，也称JOBS法案，允许中小企业在Angellist等众筹融资平台上开展股权融资。这样减轻了公司的成本，降低了企业与投资人之间对接的麻烦。
此前，对于初创企业来说，不能在任何公开的平台或场合宣布自己融资需求，只能一家家与投资人沟通。由于经验以及金融知识的缺乏，企业对投资人不够了解，对接投资人数量非常有限，投资人亦费时费力且容易受骗。
JOBS法案允许符合一定条件的公司小额集资注册豁免，并将非公众公司股东数目由原来的500人提高到2000人。这是一个划时代的改变，却给美国的监管层带来很大的挑战。标准放开后，如何在保护投资者、防范系统性风险与促进资本之间做到平衡是个难题。
美国证监会（SEC）在随后的监管细则中增加了系列的限制，比如要求准备筹资的公司提前15天向SEC申请报备，并且一旦其条款有任何更改皆需及时更新报备文档，否则将面临一年的“筹资监”（一年内不许再次发起筹资）处罚。这条繁琐的规定，一度遭到了众筹平台 Angellist 的反对。平臺公司们希望监管放得越开越好。
但放开亦存争议。JOBS法案中的条例三，允许初创公司可以向任何人融资，普通老百姓也可以参与，但其用于投资的资金额度必须与其资产和收入挂钩。比如，每年的收入少于10万美元的人群只能把收入的5%（2000美元）用来参与众筹投资。目前该条例因争议过大仍在征求意见阶段。
天使投资是风险最高的投资方式之一，股权众筹风险更高。把风险承受能力最差的人群和风险最高的项目连接在一起，在传统的金融理论领域是个悖论。甚至有批评者称，表面上给了普通百姓投资机会，但实质上将其带进了一个欺诈概率更高的市场，同时也增加了执法层面的难度。据悉，美国的股权众筹平台已经发生了诉讼现象。
中国的信用制度不比美国，在借鉴的过程中，如何做到对投资人进行资产认证和阶梯式风险管理，让更多的社会闲散资金进入到小微企业，又不会给他们的资产安全带来过大的冲击，在具体操作上是非常困难的。
“比如JOBS法案规定单个项目只能投1000美元，12个月内在众筹平台上投资有一定的限额。这很难监管。对于普通投资者来说，信息披露不足，平台监管系统放松的情况下，承担的风险非常高，无异于买彩票。” 上述接近监管层的人士告诉《财经》记者。
在天使汇CEO兰宁羽看来，要调动社会的剩余资本支持高风险的小微企业发展，而不是调动老百姓的钱。在中国现阶段，鼓励太多的普通人投风险极高的项目不好控制，其正面作用不如负面作用大。
对于创业企业来说，显然专业人士的钱比一般老百姓的资金带来的价值要高。此前国内流行的众筹模式“很多人的咖啡馆”已经出现因经营管理问题而倒闭的现象。“给钱的前提是不能添乱，不能给管理造成负担。”专注企业投融资服务的36氪负责人刘成城说。
弥补缺口
相较美国，目前中国创业者虽然政策支持不少，但资本支持仍然匮乏。随着国内创业环境的改善、创业成本的降低，创业比例逐渐提升。但创业融资难仍是不争的事实。
从中国的资本市场体系来看，针对中小型企业以及成长性较高的企业，市场分层为主板、中小板、创业板和新三板市场，而对于初创型的小微企业，市场尚难有覆盖。
作为高储蓄国家，中国在经济转型过程中形成了一批非常庞大的高净值人群。这部分人参与天使或早期VC投资的比例要远远低于发达国家。在美国，活跃天使投资人占高净值人群的比例是2.3%，中国是0.04%。美国有30万天使，中国目前只有千人左右。
根据世界银行预测，2025年全球众筹市场规模将达到3000亿美元，发展中国家将达到960亿美元规模，其中最大的潜力在中国，市场规模可达500亿美元。数据显示，截至目前60%的众筹行为是在北美，35%在欧洲，只有3%到4%在亚洲。
“股权众筹可以释放中国潜在的小微天使的潜力。对于这部分高净值人群，财务自由后尚有大笔余钱，有了资产配置的需求，又没有太多的投资渠道。如果把一部分钱放到初创企业作为资产配置，是非常好的。”陶烨说。
目前大部分股权众筹平台采取领投与跟投模式相结合的方式。领投人作为专业投资人，负责尽职调查，带动众筹项目的同时也带领这批高净值的跟投者。众筹之家创始人王正然判断，中国的高净值投资人群体投资方向有一个从小白到债权再到股权的过程。
众筹平台的作用就是用互联网的方式挖掘和培养一大批合格投资人。
在创投人士看来，股权众筹将颠覆创投的模式，此前VC的模式效率低下。如Angellist创始人所言，对于一个创业企业，投资人通常在交流的前5分钟就知道要不要投，但是出于礼貌要浪费后面55分钟时间跟对方坐下来继续谈。
随着近两年募集基金越来越困难，不少VC开始考虑通过股权众筹降低投资的门槛，放大投资杠杆。“VC本来是社会资本的中介，过去向LP募集，现在直接向跟投人募集。”
据了解，国内很多创投机构以及孵化器都开始酝酿推出线上众筹平台。36氪推出股权众筹平台短短幾个月，已有1.2万名注册投资人。该平台目前正在与Angellist洽谈合作。与此同时，原始会已经入股了全球最大的公益众筹平台Fundly，开始全球化探索。
很多互联网巨头已开始介入。截至目前，阿里、百度、京东已经相继推出众筹业务，虽然多数平台还局限在实物众筹或公益类众筹，但对股权众筹已开始跃跃欲试。此外，亦有部分券商在探索进军股权众筹。此前证监会的座谈，申银万国亦有参加。
虽然办法延后，但监管层鼓励众筹的发展基调没有变。目前深圳、上海等都颁布了一系列互联网金融的支持措施。
今年5月，浙江股权交易中心旗下“浙里投”互联网金融平台正式上线。该平台主要定位为中小微企业提供股权众筹、债券转让及多元化投融资方式的互联网金融服务。
此前，证监会主席肖钢在调研浙江股权交易中心时高度评价了其所做的创新实践，称浙江的创新、探索很有意义。并强调，发展多层次资本市场是未来5年-10年中国资本市场改革发展的重大课题，多层次资本市场发展面临难得的历史发展机遇。