【摘 要】这篇文章我们运用马尔科夫链转化方法EGARCH模型来揭示1994～2009年间股票市场流动性与4个新型国家汇率间的动态关系。结果表明在两种不同政权下的股票收益率的条件均值和条件方差都是不同的。第一种政权的特征是高均值低方差，而第二种政权的特征是低均值高方差。我们进一步提出论点，股票市场和汇率市场之间的关系是独立的政权和股票价格流动性对外汇市场表现了不对称性。我们的结论解释了汇率变动对政权过渡的概率有显著影响。
【关键词】马尔科夫政权转变；股票市场流动性；汇率变动；时变转化概率
一、引言
在过去的20年间新型国家经历了许多危机：1987年的股票市场危机、1997年7月的亚洲货币危机、1994年的墨西哥货币危机、2007～2008年的次贷危机。这些“湍流”集都伴随着大量负资产收益率和高流动性同时它们的影响会迅速增生波及到其他的新型经济。该风险伴随着国际间的组合：以本国货币表示的外国股票的收益率受外汇汇率变动和国外股票市场投资的不对称的影响，因此也包含了面临外汇汇率的风险。
关于汇率和股票市场间的动力关系实证研究的结果是不一样的。Jorion（1990年，1991年）的早期研究表明，外汇汇率的变化对股票回报波动提供很少或根本没有影响，而另一些（如杜马和索尔尼克，1995年卷，1992）声称，外汇汇率之的变化和股市波动存在密切联系。虽然已实施先进的计量经济学方法来研究这个主题，外汇市场的波动是否影响（或受）股市行为的证据是好坏参半的。而实证的方法有很大的不同，这些研究一般都建立在第一时刻的股票价格和汇率之间的动态关系的规范，并没有允许类似的交换行为在股市波动。
更确切地说，我们主要研究的问题是：（1）是否有任何体制转化波动对新兴股票市场的行为呢？（2）是否有任何外汇和股票市场之间的波动溢出效应？（3）外汇市场的波动是否对股市的体制具有影响？我们的研究与以往研究有许多的不同。首先，先前关于汇率和股票价格间的实证调查主要致力于发展中市场有时是针对太平洋盆地国家，我们研究关注的是四个新型国家，即香港、新加坡、马来西亚和墨西哥，这些国家都曾受到过许多危机的影响。其次，对该问题大部分的研究是就一整个时期内仅估计汇率变动和股票市场流动性收益率，我们的研究是试图区分好的和坏的时期估计其影响。这样使用俩政权MS-EGARCH模型对其进行研究。我们是最先使用该方法对新型国家股票和汇率市场进行研究的。使用MS-EGARCH模型至少是出于以下三点原因：（1）该模型可以使用股票收益率方差
来转变不同的政权；（2）由于条件方差依赖于过去冲击以及现
在和过去的经济状态，该模型能够测量政权对股票的持久的和不对称的影响。（3）该模型假设股票收益率随着政权的波动而变化，这与外汇贸易者和股票市场参与者对外汇和股市的波动外溢产生不同的反应和观点相一致。这篇文章的结构如下：第二节对汇率和股市间的波动外溢做一简要的回顾；第三节讨论了先前实证研究；第四节对数据作了初步分析；第五节详细介绍了之前用过的计量方法。第六部分介绍实证结果，第七部分简要总结结论。
二、理论背景
理论方法有两种主要模式：（1）现金流导向法；（2）股票导向法。这些模型假设外汇变动影响国际竞争力和收支平衡。以此来影响真实的收入产出。现金流定向模型说明了在外汇汇率和股票价格之间存在着显著的相关性。
在股票定向法中，外汇市场汇率是由金融资产的供求决定的，比如股票和债券等。总的来说，我们定义两类股票定向模型：资产组合平衡和货币模型。资产组合平衡模型指出，在股票价格和外汇汇率之间是负相关的。通过这种方法，国内股票收益的上升会使本国货币升值。文献中通常会提到两种途径（直接和间接）。直接途径规定国内股票价格上升会鼓励国际投资者修订他们的投资组合选择。具体来说，他们会购买更多的国内资产，同时通过出售国外的资产来获取资金，购买新的国内资产，结果会导致国内货币贬值。间接途径的主要思想是，国内股票资产上升会增加财富。更高的利率会增加国外市场对本国货币的需求，以至于大量购买国内的资产，这一行为反过来也导致了本国货币的升值。在货币分析法下，汇率被并入到金融资产价格中。被看做是金融资产的价值，这一价值是有预期现金流的现值决定的。外汇汇率的变动是由所有相关的宏观因素决定的，这些因素也同样影响了预期价值。总体来说，如果存在一个通用的因素影响着这两个变量，那么股票价格创新可能会有影响，或是受到了外汇汇率波动行为的影响。
在最近的研究里，Henry（2009）使用了一个MS-EGARCH模型去研究短期利率和英国股票市场之间的关系。在第一个体制下（低均值高波动），在第二个体制下（高回报低波动）。