摘要：本文通过控股股东最大化其控制权价值理论模型框架，探讨了大股东侵占防范机制设计，揭示了投资者保护、股权集中度与控股股东侵占的内在关系。认为在国有股减持、大小非解禁及股票全流通改革背景下，完善的法律法规体系及内部合约机制设计对外部投资者保护具有重要的现实意义。
关键词：股权集中度 契约完备度 法律监管度 侵占
一、引言
经过近30年的发展，我国公司治理水平达到了新阶段，但由于法律、制度、文化等历史因素使现有的治理机制仍存在不足。我国上市公司大部分是由国有企业改制或集团公司剥离优质资产而上市，控股股东或股东经理在所有权人缺位的情况下，极易产生道德风险。民营上市企业往往通过金字塔结构或交叉持股，以较小份额的现金流索取权比例而享有整个企业的控制权。控股股东以小股东为代价来掠夺公司财富，成为各国公司治理中最尖锐问题之一。目前关于投资者保护研究的焦点已从经理人员代理转至大股东攫取公司价值、侵占中小股东私有收益，以所有权集中和控股股东为基础的研究成为公司治理研究的主流方向之一。
二、文献回顾
（一）国外文献 从Modigliani和Miller（1958）的投资现金流理论到Jensen和Meckling（1976）的契约理论再到Grossman （1986）和Hart （1990）的财产权和剩余控制权理论，其发展趋势越来越强调公司治理应该加强保护投资人权益。Shleifer和Wolfenzon （2000）用一个理论模型揭示投资者保护程度对公司绩效的影响，较强的投资者保护可以减少代理成本，增加公司绩效等。La Porta等（2002）的研究指出，在股权相对集中的上市公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突。Friedman等（2003）通过金字塔控股结构、交叉持股和发行多重股权股票等方式，大股东能够获取比与其股权份额相对应的名义控制权更大的实际控制，更容易发生各种掠夺行为。Durnev和Kim（2005）认为，股权集中度越高，对控股股东基于控制权的公共利益所产生的正向激励也就越大，大股东也就越有可能保持对公司经理层的有效控制；相应地，大股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高，很大程度上降低了大股东为追求私有收益而使全体中小股东遭受利益损失的动机。
（二）国内文献 孙永祥、黄祖辉（1999）通过股权结构影响公司治理机制，进而影响公司绩效的分析，认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥。吴淑琨（2002）通过对上市公司1997年至2000年的数据的实证分析表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效显著地呈现倒U型相关；第一大股东持股比例与公司绩效正相关。吕长江等（2007）对LLSV的模型进行了扩展，分析结果显示投资者法律保护程度越高，利益侵占程度越小，公司价值越大，并指出加强法律保护并强化公司信息披露是制约所有权控制结构中最终控制人的利益侵占行为的有效方法。屠巧平（2009）通过实证研究认为股权集中度越高，控股股东获取的控制权收益越多，对小股东的掠夺行为越严重；股权制衡有助于限制大股东对小股东的掠夺行为，减少控制权收益。本文针对国内相对于投资者保护及大股东利益侵占的理论研究相对有限的现状，拟从控股股东最优化其控股权价值出发，对股权集中度、投资者保护和大股东利益输送行为之间的关系进行探讨。
三、股东控制价值模型
（一）模型定义及假设 我国上市企业多由大型国有企业改制而来，母子公司业务、运营不独立，存在母公司控制子公司的诸多情形。独立的子公司通过管理层收购，由少数股东经理掌握了控制权，在所有者缺位的情况下有动机侵占公司价值。民营上市企业通过权益市场增发股份、稀释股权，由较小的股份掌握了公司的绝对控制权。尤其是金字塔结构或交叉持股方式使得控股股东有更强的侵占动机。但法律对其侵占行为起到一定约束作用。假定一旦发现，将根据控股股东侵占份额处予罚款，并勒令返还侵占的部分公司价值。并且，外部投资者在投资时的权利和义务，如了解IPO时的投资项目说明及进展、分红权利、损害补救措施、投票权、表决权等，都在合约中得以体现。因此合约的完备程度对投资者的保护有重要作用。故对投资者的保护分为内部投资者契约完备保护和外部法律保护。而控股股东或股东经理往往与外部投资者利益不一致，致力于实现自身利益最大化。综上所述提出如下假设：
假设1：法律保护强度、侵占成本系数及惩罚系数函数与侵占行为对股权比例的敏感度成负相关。
受偿权、可转换债券等公司内部制度性的安排或者是具体的投资者权利诸如有权更换不称职的经理，有权参与公司决策等。（5）k（λ，other）： 外部法律环境对控股股东的监督力度，即外部法律监督发现内部人输送利益时的概率。并假定，一旦发现大股东的转移资产或侵占行为，将处以罚款并返还侵占的那部分公司价值。由于中小投资者监督成本相对较高而收益有限，对内部人的监督力量十分薄弱。故在此只考察外部法律的监督。其中00。我国是大陆法国家，公司章程及合约的明确规定更有利于投资者发现控股股东的违约行为并以确凿的理由诉诸法律。（6）L（k，λ，d）：股东经理侵占行为的成本系数，是合约完备度、外部法律环境及控股股东侵占比例的函数，其中00：控股股东侵占成本随法律保护强度增加而增加；L’λ>0契约中约定了对投资者的一些基本权利，如有权更换不称职的经理，定期获得股利分红等条款，使得控股股东侵占成本随着合约的完备程度提升而增加；（3）L’d>0：通常，控股股东侵占公司价值的份额越大，前期准备工作也越多，如需要修饰其财务报表、勾结管理层的成本及被外界发现其不法行为的风险增大都将导致其侵占成本随（三）模型构建 控股股东在企业中享有绝对控制权，可以通过内幕交易、关联交易、转移定价等手段使其控制权价值最大化。因此，本文研究当控股股东使其控制权价值最大化时，内外部投资者保护及大股东股权比例与侵占行为之间的关系。控股股东侵占公司的价值未被发现时，公司价值缩减为（1-d）*V2，其他投资者利益也同时被侵占。虽然控制股东侵占行为要付出L*V2的成本，但同时也获得了侵占部分的公司价值。控制权的价值就体现在其股权份额α对应的公司价值增值（1-d）*V2-V1和侵占后的额外收益d*V2-L*V2。此时控制权价值的效用函数为：U1=α*[（1-d）*V2-送。由式知，当k增大时，侵占份额对股权集中度的敏感度降低，而k减小时，侵占份额对股权集中度的敏感度增加。这说明在外部法律对投资者保护较弱时，较高的股权集中度可以作为对法律约束的替代。侵占成本对侵占份额的二阶导数L""dd为正，当此导数越大，侵占成本约束越强，则（6）式的值越小，故侵占份额对股权集中度的敏感度降低。若内部机制设计可以使股东侵占成本函数随侵占份额增加而显著增加，这将更好地约束投资者侵占行为，则此时股权集中度的对侵占行为的约束力减弱。反之，若L""dd越小，大股东侵占对股权集中度越敏感。这说明了股权集中度可以作为大股东可以较小成本侵占外部投资者的一个替代。同样，若惩罚函数对侵占份额的二阶导数f”（d）越大，则惩罚力度越强，则会降低侵占份额对股权集中度的敏感度。股权集中度对投资者保护的作用弱化。反之，f”（d）越小，侵占份额敏感度Eα越大。在对大股东侵占行为惩罚不力时股权集中度可以作为对投资者保护的一种替代。通过以上分析，可以得到如下结论：法律保护的强度、侵占成本系数及惩罚系数函数与侵占行为对股权比例的敏感度成反向变化。股权集中度可以作为外部法律保护及内部机制设计对投资者保护较弱时的替代因素。如果法制及对大股东的监督惩罚机制较健全，可以适度放松股权集中度。 高，说明了对侵占行为的罚款越高，法律监管下的的震慑效应越强。而L”dk越大，控股股东侵占对外部法律环境保护的敏感度越高，说明了内部合约及外部法律环境共同作用下，加大了控股股东的侵占成本，则法律对侵占行为的制约越强。而k越大，侵占敏感度越大，这与现实也是一致的。良好的法律监管能有效约束内部人控制下的利益侵占。随着法律的进一步完善，侵占的份额也是递减的。我国在大陆法这样的法律背景下，要想促进资本市场的健康发展，就得对投资者的权益实现良好的保护，严惩损害广大投资者利益的侵占行为，在合约中制定更加完备的条款，增大控制股东的侵占成本。尤其要重视通过完善立法和严格执法来保护中小投资者，法律的阻吓功能可以支持市场机制有效发挥作用。法律对欺诈和掠夺外部投资者行为的处罚可以阻吓控股股东通过增发股票稀释股权或避免使擅长概念炒作而无业绩增长的公司进入市场，从而避免由于逆向选择和道德风险导致的市场崩溃，有助于树立政府的信用和人们的信心。
地保护投资者。因此，契约条款的保护与法律制度的保障，可以结合起来使用，从而更好地保护投资者。由（10）式知，α越小，大股东侵占对于合约完备度的敏感度越大，在股权分散时，合约的完备程度可以更有效地保护投资者。在法律保护k较低时，合约完备度也能作为其替代更有效地保护投资者。在二阶惩罚代价及侵占成本约束不够严厉时，合约完备度也是一个良好替代。由此可知：外部法律保护、侵占成本及内部契约保护相互作用，并且都能够有效制约控股股东的侵占行为。因此，如果把三者结合起来，设计一套较成熟的制约机制，可以更好的保护投资者利益、约束大股东的侵占行为并提高公司价值。
四、政策建议
根据上述分析的结论，由于我国当前的资本市场发育尚不完善，金融体制尚不健全，上市公司外部治理机制存在诸多缺陷，二元股权结构上的分割，管理层持股但所有人缺位及经理人市场尚未引入，母子公司间千丝万缕的关联性、银行的相机治理机制的缺失，注册会计师独立性受到严重影响，证监会的监管政策和措施、监管行为滞后等缺陷为大股东的侵占行为提供了可乘之机。在大小非解禁的趋势下，国有股减持须有相应的配套机制来保护中小投资者的利益。本文提出如下建议：（1）促进股权的适度集中。监管层应对上市公司股权融资中的战略配售、定向增发等行为留置合理的空间，鼓励股权的适度集中，通过大股东表决权实现股权制衡。并且股权的适度集中程度有利于缩小控制权与现金流索取权的分离程度，避免少数股东以较小的股权份额撬动整个公司的控制权，从而减少其侵占动机。同时，中小投资者可集中分散的股权，委托代表对控股股东进行更强的监督。（2）提高合约的完备度。公司应建立健全内部控制制度，切实保护外部投资者的利益。在合约签订时，相对真实和有效的会计信息有助于外部投资者充分了解其承担的风险和享有的权利。上市公司应在其章程及合同中明确列示公司层面的各个细节，同时公司应对其中小投资者承诺其有充分的权利和便利渠道获得这些信息。从而使得中小投资者更容易了解企业的运行动态和价值，有利于监督股东行为，较完备的合约也是中小投资者依此诉诸法律的良好凭据，从而在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。（3）加强法律法规对违法的监管及执行力度。我国应该进一步征集中小投资者的意见，完善各项法律的监督和相关部分的监管。法律上也应出台严厉的政策以保证注册会计师审计时的独立性，追纠其失职造成的损失。加大对证券违法犯罪行为的监督和约束，确保惩戒的高时效性和威慑效应，为受侵害的投资者提供有效的法律救济手段；赋予投资者集团诉讼和股东代表诉讼权利。在法律诉讼及执行阶段，应强化司法制度的效率，加大执行力度和速度，简化繁杂的诉讼程序，降低诉讼成本，提高法治水平，遏制政府腐败行为，约束大股东对投资者合法利益的侵害行为。综上所述，由于法律环境及内部治理机制的缺陷，控股股东或股东经理有着较强的侵占动机，资本市场的健康发展迫切需要良好的法律环境和公司内部机制的设计。治理机制设计须综合考虑增强合约完备度、法制监管执行力度和适度的股权集中度。合约完备度、法制监管执行力度可以相互补充，进一步增加对控股股东侵占行为约束，而二者与股权集中度可以相互替代，在我国股票全流通改革中，提前做好法制上的准备，利用市场化完善合约完备度，从而促进股权的分散的同时更好地保护中小投资者利益。
参考文献：
[1]孙永祥、黄祖辉：《上市公司股权结构与绩效》，《经济研究》1999年第12期。
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（编辑 孙艳阳）