摘要：文章选取2010至2012年154家信息技术业上市公司为研究样本，运用分层线性模型，从股权结构、董事会的结构及规模、高管薪酬激励以及产权比率等内部治理结构与外部治理结构出发从整体上考虑了公司治理结构对经营绩效的影响。结果显示，股权结构、产权比率是公司治理结构中影响公司经营绩效最为显著的变量，其中产权比率对公司经营绩效是显著的负影响，股权结构是显著的正影响。上市公司应寻找并建立完善的公司治理结构，以此推动公司经营绩效的提高。
关键词：公司治理结构；经营绩效；分层线性模型
一、 引言
在考察公司的整体发展水平时，其中最重要的参考指标是经营绩效，然而在影响公司经营绩效中最基本、最核心的因素是公司治理结构。从战略管理角度上来看，公司治理结构是决定和控制一个企业的战略方向和业绩表现的各种利益相关群体之间的关系。一家公司的股东如何监督、控制高层的决策和行为，会影响到公司战略方案的确定和实施，最终将直接影响到公司的经营绩效，即公司治理结构对公司经营绩效起到了至关重要的作用。在中国不断推广和实行现代企业制度的大背景下，公司治理结构已经逐渐成为现代企业管理的核心，以及影响企业经营绩效的关键要素，对企业的经营绩效起着决定性的作用。
近年来，国内外关于公司治理结构与经营绩效之间关系的研究已经形成一股热潮，但是研究者多从研究公司治理结构的一部分入手，比如董事会结构、股权结构，考虑其对公司经营绩效的影响。Morck（1988）以托宾Q值作为衡量公司经营绩效的指标，用高管持股比例作为衡量股权结构的指标，对1980年《财富》前500强企业进行实证研究，研究结果表明在不同的股权结构下，高管持股比例的变动对公司绩效有着不同的影响。于东智（2003）在文章《董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析》中指出董事会——作为公司内部治理结构的核心，对上市公司的经营绩效影响是正向的。黄继忠、陈素琼（2008）在其文章《电力行业上市公司治理结构与公司绩效关系的实证研究》中，总结出以下结论：第一大股东的持股比例、高层薪酬都是影响公司经营绩效的因素。刘海波、陈龙（2009），在其文章《企业竞争力的相关性实证研究》中通过实证分析得出了如下结论：董事会规模的大小，直接影响到公司的运营和成长。很显然，对公司治理结构对经营绩效影响的分析中，全面、系统、深入的实证分析较少。本文将从内部治理——董事会规模和结构、股权结构、高管的薪酬激励、董事会会议次数以及外部治理——产权比率入手，根据公司治理结构与经营绩效数据结构的性质，运用目前比较前沿的分层线性模型进行分析，系统、深入的进行实证研究。
二、 分层线性模型
鉴于影响上市公司绩效的公司治理结构及其数据结构的特点，选择分层线性模型能够对上市公司经营绩效的影响得到较好的模拟，也有比较好的解释意义。目前常用的利用纵向数据研究变量增长趋势的有重复测量的方差分析、时间序列分析及起步较晚但是发展较快的分层先行模型等，由于使用最小二乘估计会出现异方差和相关性问题，并且不能用来分析个体发展差异。因此本文在进行数据分析时，选用已经被广泛接受的新一代处理纵向数据的统计方法—分层线性模型。所谓的随机系数回归模型，主要是针对发展模型的第二层模型的设置来说的。因为第二层模型是关于第一层模型中截距与斜率的方程。
1. 随机系数回归模型基本形式。
随机系数回归模型的形式如下：
层一模型：Yij=β0j+β1jXij+rij
层二模型：β0j=γ00+μ0j βij=γ10+μ1j
在该随机系数模型中，层一回归模型中的结局和斜率都是随机的，层二方程中不包含预测变量，可以利用这两个模型分析层一截距与斜率的多少变异是由层二单位引起的。
其中层二方程的方差情况如下：
Var=μ0jμ1j=τ00τ01τ10τ11=T
τ00是第一层所有截距无条件方差；τ11是第一层所有斜率无条件方差；
τ01是第一层截距与斜率之间的无条件方差。
在利用该模型进行截距与斜率的变异研究时，主要考察的是τ00与τ11的值。
2. 纵向数据发展模型。
层一模型：线性发展模型 Yij=β0j+β1j（time）+rij
其中，Yij代表的是个体j的第i个观察值，time是线性时间变量；
β0j是截距，指的是在time变量取0时个体j的观察值；
β1j是线性增长率，是个体j的线性发展斜率；
rij是残差，是指个体j在时间i上的实际观察值与模拟线性发展曲线对应点的离差，其中，Var（rij）=σ2。
层二模型：β0j=γ00+∑γ0qWqj+μ0j β1j=γ10+∑γ1qWqj+μ1j
这是线性增长模型第二层模型的一般形式，第一层中截距和斜率参数都可以在第二层模型中随着个体特征的函数而变化。
其中，Var（μ0j）=τ00 Var（μ1j）=τ11 Cov（μ0j，μ1j）=τ01
模型中，γ00是平均截距，在时间变量为0时，所以个体观测变量Y的平均值；
γ10是线性发展斜率的总体平均值；
Wqj是指第j个个体中第q个特征变量在第二层模型中的预测变量；
γ0q是第二层模型中的回归系数，代表第二层变量Wqj对第一层截距β0j的效应。
γ1q是第二层方程的回归系数，代表第二层变量Wqj对第一层的发展斜率β1j的效应。
三、 实证研究
1. 数据说明。
本文研究使用的数据为CSMAR经济金融研究数据库中的上市公司财务指标数据，并选取了在深沪两市信息技术类上市公司2010年～2012年的财务报表数据进行分析。在删除了缺失数据后，本文选取了深市、沪市共154家信息技术类上市公司，本文的分析都是基于这154家信息技术类上市公司2010年～2012年的数据，本文采用的是SAS数据分析系统。 本文所研究的是公司治理结构对公司经营绩效的影响，而在衡量公司经营绩效的指标中，最常用的就是净资产收益率（ROE）和托宾Q值两类。在本文的研究中，采用公司的净资产收益率（ROE）作为公司经营绩效的衡量指标，也就是本文研究中的因变量Y。这也主要考虑了近几年中国股市的实际情况来选取的。
本文研究中所选取的公司治理结构的指标主要包括：外部治理结构—产权比率（cqbl），股权结构—第一大股东持股比例（cgbl）与第二至第十大股东持股比例之和（twocgbl），董事会会议次数（dshy），董事人数（dsrs），其中独立董事人数（dlds），高管人数（ggrs），监事人数（jsrs），董事、高管的薪酬（xc）共9个变量。为了让模型结果更加精确，本文假定研究起点为2010年，研究的时间区间为2010年～2012年。在这3年中信息技术业上市公司的经营绩效的平均发展趋势如何？发展速率怎样？公司治理结构对上市公司经营绩效的影响效应如何？这是本文主要关注的问题。
2. 经营绩效随时间变化的形式确定。
在构建模型之前，首先通过观察2010年～2012年的经营绩效—净资产收益率的平均发展趋势，确定其发展轨迹是线性还是非线性的，进而确定分层模型的形式。本文所研究的公司经营绩效指标—净资产收益率的平均发展趋势如图1所示。
可以看出，自2010年～2012年三年期间信息技术业上市公司经营绩效的平均发展趋势基本属于直线发展模式，因此在本文中设定时间变量为一次项函数模型，且未限制模型残差的方差—协方差结构。
3. 构建经营绩效随机截距斜率发展模型。
在对上市公司经营绩效进行模型时，首先可以判断出上市公司经营绩效的个体发展趋势线应该有不同的截距，即上市公司个体的初始经营绩效水平不同，这也与现实相符，并且通常情况下经营绩效的发展不仅初始水平因人而异，且其随时间的变化率也是不尽相同。因此，选择符合实际情况的模型应该是随机截距和随机斜率发展模型。该模型形式可以表示如下：
层一模型：Yij=β0j+β1jtimeij+eij
层二模型：β0j=γ00+μ0jβij=γ10+μ1j
组合模型形式如下：Yij=γ00+γ10timeij+（μ0j+μ1jtimeij+eij）
模型输出结果如表1。
从结果中可以看出随机截距的方差估计为σ2 u0=0.039（p<0.000 1）；时间变量的随机斜率的方差估计为σ2 u0=0.009 8（p<0.000 1）；σ2 u0统计显著表示经营绩效的初始水平在所研究的信息技术业上市公司之间有显著差异；σ2 u1统计显著表示经营绩效随时间的变化率在信息技术业上市公司之间也是显著不同的。模型有两个固定效应：γ00=0.135 7（p<0.000 1）、γ10=-0.055 4（p<0.000 1）。
4. 纳入公司治理结构变量的经营绩效随机截距斜率发展模型
在以上模型中加入选取的公司治理结构的指标，将其作为模型中的协变量，考察其对层一斜率及截距的影响。也就是构建加入协变量的随机截距斜率发展模型。
模型形式如下：
层一模型：ROEij=β0j+β1jtimeij+β2jcgbl+β3jtwocgbl+β4jxc+β5jdshy+eij
层二模型：
β0j=γ00+γ01（dsrs）j+γ02（dlds）j+γ03（ggrs）j+γ04（cqbl）j+γ05（jsrs）j+μ0j
β1j=γ10+γ11（dsrs）j+γ12（dlds）j+γ13（ggrs）j+γ14（cqbl）j+γ15（jsrs）j+μ1j
β2j=γ20 β3j=γ30 β4j=γ40 β5j=γ50
运用SAS软件运行该模型，并将模型的部分输出结果整理在表2。
从输出结果可以看出，对于层一模型中的截距（即初始状态模型），产权比率的参数在固定效应中达到了统计学意义上的显著，即所研究的信息技术业上市公司的产权比率水平，对上市公司经营绩效初始水平有着显著的影响。该指标每变动一个单位，对于经营绩效水平的影响效果是-0.009 81个单位，同时影响是统计显著的（p=0.012 7）且是负向的，即产权比率增大一个单位，会带来经营绩效的减少。董事人数、独立董事人数、高管人数、以及监事人数对上市公司的经营绩效有一定的影响，估计系数分别为γ01=-0.007 02，γ02=0.002 806，γ03=0.006 436，γ05=0.014 05但都统计不显著（p=0.656 7，p=0.954 4，p=0.319 7，p=0.314 9）。
时间一次项斜率的层二模型，即增长率模型，其中产权比率每增加1个单位，相应的经营绩效的增长率增加0.018 4，且产权比率对经营绩效增长率影响显著（p=0.038 3）。董事人数对经营绩效增长率的影响是正向的，系数为γ11=0.004 713，影响不显著（p=0.607 7）。独立董事人数对经营绩效增长率的影响是正向的，系数为γ12=0.005 511，影响也是不显著的（p=0.847 5），高管人数对经营绩效增长率的影响是负向的，系数为γ13=-0.002 45，影响并不显著（p=0.519 3），监事人数对经营绩效增长率的影响是负向的，系数为γ15=
-0.014 05，影响并不显著（p=0.164 2）。
随时间变化协变量系数的层二模型，因为设定不包括随机效应，且没有协变量加入，得到的系数同时也是层一模型对应的系数。其中，第一大股东持股比例，它对经营绩效的影响是正向的，即第一大股东持股比例随时间增长1个单位，该公司的经营绩效将增加0.001 703个单位，系数是统计显著的（p<0.000 1）。这显然是与实际情况相符的，当第一大股东的持股比例足够进行决策时，以追求利益最大化为目标其自然会为经营作出努力，因此公司的经营绩效理应朝着正向发展。 第二至第十大股东持股比例，对经营绩效的影响也是正向的，对信息技术业上市公司而言，其第二至第十大股东持股比例随时间增加1个单位，该公司的经营绩效将增加0.001 089个单位，系数是统计显著的（p=0.019 2）。虽然其持股比例不能掌控上市公司的所有的决策制定，但是却可以影响到董事会的结构，可以通过影响公司结构进而达到其自身利益的实现。因此，这也是与事实相符的，二至十大股东持股比例的增大，会加强公司的监管，带来经营绩效的提高。
董事会会议次数对公司的经营绩效有一定的正向影响，系数为γ50=0.002 978，统计不显著（p=0.078 6）当然这并不是说，董事会会议次数越多，公司的经营绩效就越高。董事会会议次数要适当，但又不能够太少，否则董事会成员之间该有的沟通没有做好，矛盾没有解决，这样就会出现人力、物力、财力的浪费，这样对公司的经营绩效的提高是很不利的。
薪酬变量，其对经营绩效的影响也是正向的，对信息技术业上市公司而言，其董事、高管薪酬随时间增长1个单位，该公司的经营绩效将增加0.000 04个单位，这种影响是显著的（p=0.183 1）。薪酬作为有效的激励机制，可以提高董事、高管等的工作积极性，努力提高公司的运营水平。
四、 结论及启示
本文采用分层线性模型的分析方法，建立了信息技术业上市公司治理结构对经营绩效影响的实证研究，得出了以下主要结果：第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例对公司经营绩效影响是显著的正相关，信息技术业上市公司的产权比率与公司经营绩效之间存在显著的正相关。
根据分析结果，建议如下：
进一步完善股权结构。股权结构体是公司权力制衡与利益分配的重要体现，也是公司治理结构的基础。从本文的分析中可以看出：第一大股东的持股比例、第二至第十大股东的持股比例对上市公司经营绩效的影响都是正向的，并且这种影响是显著的。但是在这种情况下，实际情况中容易出现大股东压榨股民、操控股价以及披露虚假信息等现象，因此需要在保证大股东对上市公司的绝对控制权的前提下，进一步完善股权结构。
继续完善董事会结构。作为上市公司内部治理结构的核心，董事会是公司股东权益的代表，肩负着管理运营公司的重要职责。因此，需要在实际的实践过程中，继续完善董事会的结构，强化董事会的职责，促进公司经营绩效的不断提高。而作为上市公司中的新事物—独立董事制度，该制度的引入可以在一定程度上遏制违规现象，对公司的管理起到一定的约束和制衡作用。
建立更为有效的高管激励机制。薪酬对提高管理者与经营者的积极性有重要作用，但这并不意味着薪酬越高越好，因为薪酬要与经营成果挂钩。因此需要立足企业的实际情况，建立富有实效的薪酬激励制度，不断提高公司的经营状况，促进公司的持续、健康、稳定发展。
不断强化外部治理。外部治理结构上公司治理结构中很重要的一方面。其中产权比率是最重要的衡量指标，其反映的是公司偿还债务的能力，一般情况下认为产权比率越低，公司长期的偿债能力越强，债权人需要承担的风险则越小。因此在公司的运营中应该不断强化外部治理，最终形成促进经营绩效增长的状态。
参考文献：
1. 白重恩，刘俏，陆洲等.中国上市公司治理结构的实证研究.经济研究，2005，（2）.
2. 陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究，2000，（8）.
3. 邓宗俭，卿芳梅.上市银行公司治理结构对高管薪酬影响的实证分析——来自中国上市银行的经验证据.中南财经政法大学研究生学报，2009，（5）.
4. 樊炳清.上市公司治理与经营者激励约束.武汉：湖北人民出版社，2003.
5. 高明华，马宁莉.独立董事制度与公司绩效关系的实际上证分析.南开经济研究，2002，（6）.
6. 于东智.董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经营分析.中国社会科学，2003，（3）.
7. 朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析.经济研究，2001，（12）.
作者简介：杜子芳，中国人民大学统计学院教授、博士生导师；徐一丁，中国人民大学统计学院博士生。
收稿日期：2012-10-28。