1
正文目录
1. 稳定宏观杠杆率，抓实存量债务化解 ....................................................................................... 3 2. 探索新方式化解隐性债务 ......................................................................................................... 6 2.1.
2014 年《新预算法》落地后，财政开启债务置换化解之路 .................................................................................... 6 2.2.
目前化解隐性债务的方式有哪些？ ............................................................................................................................ 7 2.3.
再融资专项债能力有限，新增专项债或有所作为？ ................................................................................................ 8 3. 政府债券收缩有何影响？ ....................................................................................................... 12 图表目录
图 1：2021 年赤字率稍有调降 ................................................................................................................................................... 4 图 2：一般公共预算及政府性基金预算逐年增加 .................................................................................................................... 4 图 3：3 月人民币计中国出口同比 20.7%，前值 50.1%；两年复合增速为 7.8% .................................................................. 6 图 4：现阶段隐性债务化解的主要方式一览 ............................................................................................................................ 7 图 5：1-3 月地方政府债券发行情况一览，新增债券发行较少，再融资债券为主 .............................................................. 9 图 6：年内信用债到期量一览 .................................................................................................................................................. 12 图 7：年内地方政府债到期量一览 .......................................................................................................................................... 12 表 1：2020Q4 以来国家重要会议及央行保持宏观杠杆率基本稳定相关表述 ....................................................................... 3 表 2：疫情后，刘昆部长多次强调抓实化解隐性债务问题 .................................................................................................... 5 表 3：Wind 口径各省市存量城投债一览 ................................................................................................................................ 11
2
1. 稳定宏观杠杆率，抓实存量债务化解
经济增长复位，政策不急转弯。得益于有效的疫情防控和卓有成效的抗疫政策带动我国经济快速修复，经济复位，2020 年 Q4 实际 GDP 增速已经达到 6.5%，高于疫情前水平，各项经济活动表现积极。就业压力缓释、失业风险降低，居民收入修复带动消费积极回升，汽车及后周期消费是亮点，地产投资和销售表现积极，出口表现强势；工业生产维持景气，2020 年 Q4 多数行业产能利用率已经超过前期高点，规模经济效果带动工业企业利润增长积极。经济修复的积极表现为政策调整奠定基础，中央经济工作会及政府工作报告中要求，2021 年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的 财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策不急转弯。
货币政策强调稳定宏观杠杆率 。在就业、经济、通胀和国际收支压力可控的背景下，
我们早在 2020 年 Q4 就判断今年央行货币政策最终目标切换至金融稳定，从中央经济工 作会、政府工作报告及近期国常会表态来看，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名 义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”是核心政策要求，为保持宏观杠杆率 稳定，央行将采取紧信用方式，在经济基本面趋稳的背景下，这意味着央行信贷、社融等
实体部门负债端数据将经历压降的过程，我们预计 2021 年社融新增约 31 万亿，较 2020 年回落 4 万亿左右，增速降至 10.9%，其中信贷新增量由去年的 19.6 万亿回落至约 19 万亿，增速降至 11%，M2 增速回落至 9%，低于 GDP+CPI，流动性冗余有明显收敛。
表 表
1 ：2020Q4 以来国家重要会议及央行保持宏观杠杆率基本稳定相关表述
时间 会议、文章或报告 具体表述
2020.10.10 《中国金融》文章《金融助 力全面建成小康社会》，易纲 把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长。
2020.10.21 金融街年会论坛，讲话，易纲 在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升。明年 GDP 增速回升后， 宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上。
2020.11.06 中国金融稳定报告（2020）
实现稳增长和防风险长期均衡。
2020.11.26 2020 年第三季度中国货币 政策执行报告 处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持 宏观杠杆率基本稳定。
2020.12.11 中共中央政治局会议 科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间。
2020.12.16-18
中央经济工作会议 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经 济和防范风险关系。
2020.12.18 人民银行党委召开扩大会议 要完善货币供应调控机制，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和 防范风险的关系。
2021.01.08
易纲接受新华社采访 “从宏观上，要稳住宏观杠杆率。”易纲表示，2020 年，疫情冲击使 GDP 增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和 GDP 之比明显上升去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。
2021.02.08 2020 年第四季度中国货币政策执行报告 完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。
2021.03.05 政府工作报告 货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。
2021.03.15 国务院常务会议 要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。
财政政策重视风险防范，抓实存量债务化解。3 月 15 日国常会表示“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，我们认为，从财政角度理解降低政府杠杆率指 向两个方向，一方面是做大分母端，促进高质量发展和结构转型要求财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加
3
全国公共财政收入:同比 全国公共财政支出:同比 政府预期目标:财政赤字:赤字率 右轴 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 快经济结构调整；另一方面从分子端入手，解决债务问题，要求重视风险防范，化解债务
压力，特别是存量债务化解问题。
财政子弹 “ 充裕 ” ，不急转弯保持支出强度。2020 年财政下半年呈现出显著的“增收节支”特征，我们在 1 月 28 日的《财政收官有余力，资金结余腾空间》中提示，根据 2020 年财政数据，一般公共预算及政府性基金预算的超收节支规模超过 2.5 万亿元，在此基础 上 2021 年财政安排的新增资金规模不小，财政子弹充裕，可以有效支持经济发展。2021 年赤字率、赤字总额、新增专项债规模环比有所下调，但仍显著高于 2019 年，财政预算收入、土地出让收入、政府性基金支出也积极增长，可以有较为充裕的资金空间，在支持
经济发展的同时，预留政策空间并防范存量风险，前者体现大国博弈背景下政策的跨周 期调节，后者指向防范系统性风险，地方政府隐性债务问题是潜在风险点，作为“历史包
袱”的存量债务风险尤为引人关注。
图 图
1 ：2021 年赤字率稍有调降
图 图
2 ：一般公共预算及政府性基金预算逐年增加
30 4.00
20 3.00
10 2.00
0 1.00
300,000
200,000
100,000 全国政府性基金支出预算数:合计全国公共财政支出预算:合计 全国政府性基金支出预算数:合计:同比 右轴 全国公共财政支出预算:合计:同比 右轴
60
40
20
0
(10) 0.00 0 -20
抓实化解地方政府隐性债务风险。2020 年下半年后，在支持经济发展和预留政策空间之外，化解债务风险逐步成为财政的重点工作，在重要会议及官员表态中均有体现。
2020 年 7 月起，刘昆部长先后多次要求“坚决遏制隐性债务增量，稳妥处置债务存量； 抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。中央经济工作会、政府工作报告等也先后表态要
“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”和“稳妥化解地方政府债务风险，及时处置一批重大金融风险隐患”。此外，4 月 8 日，财政部长刘昆在《努力实现财政高质量发展》一文中明确表示抓实重点领域风险化解工作，促进财政可持续发展，一是将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决
遏制隐性债务增量；二是落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，指导督 促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。
我们认为，当下可能是化解地方政府隐性债务问题的重要窗口期。其一，得益于疫情有效防控和经济快速修复，大国博弈背景下中国在经济层面占据优势，化解风险抢占先机。其二，在《新预算法》与 2017 年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等文件的要求下，近年来政府举债机制逐步透明化、清晰化，开正门、堵后门，严禁新增隐性债务，风险主要聚焦存量债务，各省市逐年化解，2021 年是加速化解历史包袱的机遇期。其三，2020 年疫情对财政和债务稳定性带来冲击，财政收支平衡压力增加，新增债务增多且存量债务付息压力提升，2021 年财政不急转弯，体现了保障经济稳定的背景 下，积极应对债务风险的思路。
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
4
表 表
2 ：疫情后，刘昆部长多次强调抓实化解隐性债务问题
时间
标题
相关表述
2020/7/ 24 刘昆：贯彻落实习近 平总书记重要讲话精神 扎实做好“六 稳”工作全面落实 “六保”任务 强化违法违规举债责任追究。要严格落实相关制度规定，强化监督问责，从严整治地方举债乱象，终身问责、倒查责任。各地要落实好地方政府隐性债务问责办法， 坚决遏制隐性债务增量，稳妥处置债务存量。对不重视风险、继续违法违规新增隐性债务的地方，要严肃查处问责，发现一起、查处一起、问责一起，形成有效震慑，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
2020/8/ 10
国务院关于今年以来预算执行情况的报告 督促地方综合采取措施稳妥化解存量隐性债务，强化地方政府违规举债责任追究，坚决遏制隐性债务增量。完善常态 化监控机制，推进地方债务数据与金融部门共享比对。
综合采取各类措施稳妥化解地方政府存量隐性债务，严禁搞虚假化债，绝不为解决短期问题而留下后遗症。落实好政府举债问责机制，严格按规定坚决查处、处理到人，形成有效震慑。
2020/8/ 21 认真学习贯彻预算法 实施条例 加快建立现代财政制度 党中央、国务院对深化财政改革作出的一系列重大决策部署，围绕全面实施预算绩效管理、防范化解地方政府隐性债 务风险等出台一系列重要文件，明确要加快建成全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系， 要从严整治举债乱象，坚决遏制隐性债务增量、妥善化解隐性债务存量。
2020/12 /11 积极发挥财政职能作 用 推动加快构建新发展格局 依法构建管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的地方政府举债融资机制， 强化地方政府隐性债务风险防范。支持做好金融风险应对工作，有序推进高风险金融机构处置。
2020/12 /23
刘昆：建立现代财税体制 防范化解地方政府隐性债务风险。完善常态化监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。硬化预算 约束，全面加强项目财政承受能力论证和预算评审，涉及财政支出的全部依法纳入预算管理。强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制， 严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。
2021/1/ 5
政府过“紧日子”， 让人民过上好日子 ——财政部部长刘昆详解 2021 年积极的财政政策 一方面，维护国家经济安全，针对影响经济安全的薄弱环节和短板不足，加大财税政策支持力度，实现重要产业、重 大科技等关键领域安全可...